在经济危机中壮大的艺术
经济危机的周期性冲击，富豪也不能避免，已满80岁的李嘉诚在漫长的商业生涯中经历过多次危机，但他反而以高人一筹的“危机创富力”，带领“长和系”在历次危机中不断壮大，其个人财富也更上一层楼，在1999年亚洲金融危机结束之后，他首次坐上了香港首富的交椅。
李嘉诚旗下的长江实业一直奉行“现金为王”的财务政策，注重维持流动资产大于全部负债，以防地产业务风险扩散；在楼市低迷时，长实也比对手更愿意采取低价策略来加快销售。保持财务稳健的同时，李嘉诚善于针对不同的市道实施不同的策略，如在股市高位时再融资，楼市低谷时竞标拿地、逆市扩张。其另一个技巧是，将工业用地改为住宅和商业用地的谈判拖入低潮期，从而节省补交地价的费用。
多元化经营的和记黄埔，更充分地放大了李嘉诚逆市扩张的投资哲学。和黄近年的商业模式为：通过一系列能产生稳定现金流的业务，为投资回报周期长、资本密集型的新兴“准垄断”行业提供强大的现金流支持。在亚洲金融危机后，和黄先后出售了Orange等资产，用非经常性盈利平滑了业绩波动。另一方面，资产出售带来的利润，为和黄在危机后的低潮期大举投资港口、移动通信等“准垄断”行业提供了资金支持。新领域的投资需要巨额资金。在零散出售资产无法满足后续资金投入时，和黄又采取了将各项目分拆上市的战略，使各项目负担自身的现金流，并避免和黄股价被严重低估。截至2008年6月30日，和黄的现金和流动资金总额已达1822.89亿港元。目前，李嘉诚很可能是在等待另一个1999-2000年那样的危机后复苏期的到来，市场或许会再次对和黄现有的某项业务开出高价，届时他可以选择获利了结，并利用本次金融危机的机会，低价投入那些资产价格被压制的项目或者另一个全新的领域。
从金融危机中的个人投资表现看，李嘉诚同样善于高沽低买、控制风险，对于所投资项目的价值和价格掌握精准，制造了大量非经常性盈利。在香港股市的深幅下跌中，他成功增持了“长和系”股份。
当然，李嘉诚的成功不仅在于恰当的过冬哲学，其对于投资趋势的判断、时机的把握，同样需要经验、理智与胆识。自2007年起，每次重大媒体发布会上，李嘉诚都不断提醒投资者面对泡沫要量力而为，即使作长线投资也要谨慎，并直斥利用内幕消息赚钱是“罪过”。??
虽然李嘉诚在过去的亚洲金融风暴等危机中资产不断壮大，但在这次史无前例的全球金融危机中，他能否顺利过冬，仍有待市场的考验。
席卷全球的金融海啸使中国富豪们的腰包大大缩水。A股和港股持续大幅下挫，令杨惠妍、朱孟依等国内财富“新贵”的损失合计超过1万亿元；素来经营稳健的中信泰富“中招”累股证，导致荣智健的持股市值在两个交易日内就损失了66%；绰号“亚洲股神”的“四叔”李兆基曾预测2008年秋季恒指将达33000点，而他旗下恒基地产的股价数月内跌去了3/4。
回过头看，“长和系”主席李嘉诚在对时势的判断上非常准确。虽然旗舰公司长江实业（00001.HK，下称“长实”）与和记黄埔（00013.HK，下称“和黄”）的股价下跌也一度超过40%，导致李嘉诚的财富在2008年大幅缩水，但是港交所的资料显示，李嘉诚不仅在2007年的高位将手中的多只中资股套现，一定程度上避免了损失，而且在2008年内多次增持旗下公司股份，略微摊低了持股成本。
李嘉诚的财富故事已经广为流传，但很少有人发现，李嘉诚往往在金融危机或者经济衰退中体现出高人一筹的“创富力”，甚至能够使个人财富更上一层楼。比如，在1996年的福布斯全球富豪排行榜中，李嘉诚以106亿美元名列香港富豪第三位，位居李兆基家族和郭炳湘兄弟之后，而在1997年亚洲金融危机爆发后，李嘉诚的财富反而在1999年大幅增长，并首次坐上香港第一富豪的交椅（图1）。在2007年3月的全球富豪排行榜中，李嘉诚以230亿美元的财富位列香港地区第一，比第二名李兆基的170亿美元多出50亿美元；在美国次贷危机爆发之后的2008年3月，李嘉诚的财富达到265亿美元，比李兆基190亿美元的财富增速更快；而在金融海啸席卷全球后，“和黄系”的股价跌幅远小于李兆基的“恒基系”，双方的财富差距还在进一步扩大。
那么，李嘉诚究竟有何应对金融危机的“秘诀”？“长和系”能够历经风暴而持续增长，其在经济衰退中的策略又是什么呢？我们试图通过分析长实与和黄这两只“长和系”旗舰，回答这些疑问。
两大旗舰各有分工
从集团架构来看，长实是整个“长和系”最上层的公司。截至2008年10月，李嘉诚旗下信托基金持有长实40.24%股份，长实持有和黄49.9%的股份，而和黄持有长江基建集团有限公司（01038.HK，下称“长江基建”）84.6%的股份，长江基建持有香港电灯集团有限公司（00006.HK，下称“港灯”）38.9%的股份。同时，长实分别持有44.3%的长江生命科技集团有限公司（00775.HK，下称“长江生命科技”）及14.6%的TOM集团有限公司（02383.HK，下称“TOM.COM”）股份，和黄则持有59.3%的和记电讯国际有限公司（02332.HK，下称“和记电讯国际”）、71.5%的和记港陆有限公司（00715.HK，下称“和记港陆”）及29.35%的TOM.COM股权。按2008年10月31日的市值计算，长江集团旗下在香港上市的公司的联合市值为5420亿港元。此外，“长和系”旗下还有多家公司在国外上市，如和黄持有在多伦多证券交易所上市的赫斯基能源（证券代号：HSE，下称“赫斯基”）34.6%股份和在澳大利亚证券交易所上市的和记电讯澳洲公司52.03%股份，和记电讯国际持有在纳斯达克和以色列的特拉维夫证券交易所上市的Partner电讯（证券代号：PTNR，下称“Partner”）等（图2）。
目前这样一个集团架构，是李嘉诚在1997年亚洲金融风暴前夕搭建起来的。这种架构的好处，是可以起到降低盈利波动幅度从而平滑盈利的效果。此前的架构，是长实直接持有和黄45.4%股份和长江基建70.7%股份，而和黄持有港灯34.6%股份（图3）。由于长实主要从事地产开发，长江基建从事基础建设，二者在业务类型和业务地域上相关性较高，因而长实的综合盈利波动较大。在新架构下，长江基建控股港灯，不仅二者业务性质相关较低，而且港灯可以为长江基建提供稳定而连续的现金流，解决了长江基建回报期长、业绩波动大的问题。长实不直接持有长江基建之后，盈利波动性降低，而且和黄的回报稳定，对长实业绩曲线起到了一个明显的平滑效果（参见本刊2003年2月号《李嘉诚如何思考大策略》）。
很明显，在新的架构下，李嘉诚应对金融危机和经济衰退的策略可以主要围绕长实展开，而由于和黄贡献了长实约2/3的利润，其在危机中的应对策略也同样重要。研究发现，长实与和黄的危机应对策略有很大不同，而正是因为二者的策略互为补充，才使整个“长和系”历经危机而不断壮大。
长实:现金为王
长江实业是李嘉诚全部基业的起点。“长江”二字取自荀子《劝学篇》中“不积小流，无以成江海”，也体现了长实的经营策略。作为香港规模最大的地产发展商之一，除了投资以外，长实长期以来最主要的业务就是在香港开发一系列的住宅及工商物业。经过几十年的发展，目前，香港每7个私人住宅中，就有一个是长实开发的。1997年亚洲金融危机以后，长实的地产开发重点从香港转向内地，并积极投资和营运新的领域，包括互联网和生命科技等。不过，这些投资的比重较小，长实通常还是被看成是一家地产公司。
策略一:维持流动资产大于全部负债，
防止地产业务风险扩散
长期以来，长实的对外长期投资等非流动资产占到总资产的3/4以上，在1997年亚洲金融风暴之前，非流动资产的比例更高达85%以上。虽然资产庞大，但李嘉诚一直奉行“高现金、低负债”的财务政策，资产负债率仅保持在12%左右。李嘉诚曾对媒体表示：“在开拓业务方面，保持现金储备多于负债，要求收入与支出平衡，甚至要有盈利，我想求的是稳健与进取中取得平衡。”
1997年亚洲金融风暴之前，香港经济连续多年高速增长，其中，从1994年4月到1995年第三季，在香港政府推出一系列压抑楼价措施以及美国连续7次调高息率等因素的影响下，香港楼市曾一度进入调整期，住宅楼价下跌约三成（图4）。财报显示，以地产开发为收入主要来源的长实在这一年大幅了降低长期贷款，提高资产周转率，使流动资产足以覆盖全部负债，而且并未像新鸿基地产等开发商一样向购房者提供抵押贷款。1996年，香港经济再度上扬，房价和股市都走出了波澜壮阔的大行情，长实的流动资产净值大幅增长，长期负债却保持着原有的线性增长速度，从而在1997年下半年亚洲金融危机爆发时，流动资产仍然大于全部负债（图5）。
不过，长实可用于地产开发的现金流并不宽裕。众所周知，房地产企业的流动资产中包括物业存货，即土地、在开发和待售的房地产项目，如果把这一部分扣除，长实的流动资产净值分别在1998年和2007年两个年份出现拐点，由正转负。这说明在两次金融危机的冲击下，长实手头的现金难以支付一年内到期的债务。从长实的现金流来源看，以2001年为界呈现出两种截然不同的情况：1996-2001年，长实融资前的现金流入净额一直是负数，到2001年末，长实的年末账面现金仅相当于总资产的0.8%，后续资金压力很大；2001年之后，长实的融资前现金流波动加大，呈现出一年高、一年低的情况，这说明长实是在依靠外部融资产生的现金流与之对冲的情况下，才维持了账面现金的稳定（图6）。
既然现金流并不宽裕，而且长实的资产负债率一直很低，始终没有超过15%，为什么长实不通过增加负债解决资金问题呢？
从长实的发展背景来看，1997年之前长实所面对的形势与国内地产商目前的形势比较相似。自1985年香港进入过渡时期以后，其地产市道便进入一个长周期的上升阶段，特别是1991年以后，由住宅楼宇带动，地产价格连年大幅跳升。香港仲量行的住宅指数显示，从1984年1月到1997年7月的13年半期间，香港住宅楼价整整上升了3倍。在这一背景下，香港住宅开发类地产公司快速膨胀。这类公司的经营模式具有如下特征：市价拿地，市价卖房，快速销售，快速回笼，分散布局，规模效应，盈利能力一般，产品集中于面向中等收入基层的大众化住宅。不过，该模式的缺点和优点同样明显：公司业绩对楼市房价、成交量非常敏感，在房价上涨中将显著受益，具有很强的进攻性，但在成交量萎缩的楼市中，销售压力较大；销售收入、现金流和业绩对销售速度依赖性较高，必须保持高于行业平均的周转速度，才能充分发挥规模效应，弥补地价成本高、毛利率低的短处。长实正是这种模式的代表。
上世纪90年代，长实策划了四大私人屋村的发展计划，包括蓝田地铁站的汇景花园、茶果岭的丽港城、鸭利洲的海怡半岛，以及元朗天水围的嘉湖山庄，都是香港地产发展史上仅见的大型发展计划。四大屋村共占地747万平方英尺，可提供楼面面积2953万平方英尺，其中住宅单位逾4万个，总投资超过185亿元。从长实的资产结构和现金流入情况也可以看出，长实在这一时期对外部融资有着超常规的需求。
然而，李嘉诚通过对债务的控制，使总负债仅与地产业务的流动资产相匹配，而不是与长实整体资产相匹配，使地产业务的风险在集团内得到控制，避免其风险扩散到其他业务。而正是因为在房价上涨时期保持了较低的负债率，亚洲金融风暴期间，尽管银行向一般客户收紧信贷，长实仍成功筹措到银团贷款并发行票据，后者还得到超额认购。1999年2月，长实通过发行浮息票据融资12.5亿港元，同时获得银团贷款25亿港元，使可用于地产开发的资金相对充裕。
策略二:借股市高位再融资
香港经济中一向有一种特殊的现象—“股地拉扯”，也就是股市与楼市的联动。具体流程是：房地产商纷纷上市，到股市融资，以募集资金四处圈地，造成地价不断上涨，而高价圈来的地也直接反映在房地产商的市值上，然后房地产商不断在资本市场上增发新股再融资，形成“良性互动”；而在销售市场，高地价“暗示”并推动现售房价的上涨，房地产商赚取巨额利润，推动股价进一步上涨。不过，由于李嘉诚在长实的持股比例仅为33%左右，为了保证控制权，长实除1987年曾参与“长和系”供股计划外，一向很少进行股本融资。
1997年亚洲金融风暴之前，香港恒生指数从1995年初的6967点猛升到1996年底的13203点，涨幅高达89.5%；而且自1995年第四季度起，香港地产市道也从谷底迅速回升，房价几乎每天都创出新高，中原地产指数由1996年7月的66点急升至1997年7月的100点，12个月内升幅逾50%。在股价和房价高涨的情况下，长实于1996年实施了9年来的首次股本融资，募集资金51.54亿港元。此外，长实还通过附属子公司向少数股东大量发行股份的方式，募集资金41.78亿元。财报显示，长实1996年的融资前现金流出净额高达88.88亿港元，而主要通过股权融资的方式，使当年的净现金流入由负数转为正数。这也使长实在亚洲金融危机爆发、市场银根收紧之后，仍然可以进行选择性投资。
策略三:率先降价销售
1997年第四季度突如其来的亚洲金融风暴，使香港的经济和物业市场急转直下，银行信贷紧缩，股市及资产价格大幅缩水，投资和消费愿望低落。但是，根据长实的公告，“在第四季度发售的鹿茵山庄及听涛雅苑二期项目，在淡市中仍然取得了理想的销售业绩。”其中，听涛雅苑二期获得了高达3倍的超额认购。而之所以能够有这样的成绩，李嘉诚坦承是因为“灵活和掌握市场动向的营销策略”。换言之，是长实在业内率先进行了降价销售。
长实开发的鹿茵山庄第一次开售，正值1997年10月股灾之后，香港楼市停滞不前之时。开始，长实以分层单位约12000港元/平方英尺、独立洋房约16000港元/平方英尺的高价出售，但是内部认购冷淡，长实因而决定推迟4天公开发售，并宣布减价两成促销。中原地产的资料表明，受该此消息影响，香港大埔区的楼价迅速下跌了7%，元朗、上水等邻区的楼市也因此受压。此后，长实的听涛雅苑二期以平均每平方英尺5181港元开价，最低价不到4700港元，被香港媒体称为“为市场之震撼价”，“威胁同区楼价，对市场雪上加霜”。在减价促销的同时，长实还推出各种优惠措施加以配合，比如在推销天水围嘉湖山庄美湖居剩余单位时，推出“110%信心计划付款方法”，采取期权的概念以“包升值”来促销。
长实率先低价促销新楼盘之后，香港各地产开发商纷纷加入减价行列。数据显示，到1998年1月，香港各区的大型私人屋售价均已从1997年第二季度的高位大幅回落，跌幅普遍超过3成，大部分已返回1996年初水平。减价风潮也燃起了开发商之间的“战火”。据香港媒体报道，1998年5月，新鸿基地产（简称“新地”）推出青衣晓峰园160多个单位，楼面售价为4280元/平方英尺，但随即遭到长实的截击，长实以比市价低两成的“超震撼价”—楼面4147元/平方英尺推出青衣地铁站上盖盈翠半岛对撼，结果造成轰动效应，开售当天已全部售罄1300个单位，而新地的晓峰园则只售出约80个单位。新地随即部署减价反击，将晓峰园售价大幅减少一成七，并委托地产代理大规模促销。
摩根士丹利同期的一份研究报告指出：“长实相比竞争对手更愿意采用低价策略来加快销售。香港住宅市场自1997年6月以后持续下滑的形势，证明这是一个恰当的策略。长实对降价如此随意，也是因为它的收入来源比其他开发商更加多元化。”
值得注意的是，在2008年金融海啸扩散后，长实也采取了类似的策略。据媒体报道，长实在北京投资的第一个别墅项目誉天下，在低迷的楼市下开始以最低5.7折甩卖。据誉天下销售人员透露，从2008年11月8日至11月11日，誉天下别墅项目推出两个组团的特价房，实行“一口价”销售，共有联排、双拼及少量独栋3种户型，总套数为100套；此次特价销售的联排单价折后是17296元/平方米、双拼18275元/平方米，而誉天下登记的预售价格为30000元/平方米和35000元/平方米两个价格，该区域别墅的均价也在25000-27000元/平方米左
策略四:增持出租物业，低谷竞标拿地
众所周知，香港地产商在几十年的浮沉拚杀中形成了自己独特的风险管理模式，这就是“地产开发 地产投资（物业出租）”的模式。但是，港岛中区等优质地段的物业早年间都已被怡和、太古等老牌英资洋行占据，也很少有新的土地供应。因此，亚洲金融危机前，长实的销售收入以房地产开发为主，地段集中于地价较低的市区边缘和新兴市镇，而且大多在新修的地铁站附近，从而便于在项目完工前预售。根据财报，1997年物业销售占长实销售收入的79.88%，占经常性利润的84.61%。
亚洲金融危机为长实改变盈利模式提供了机会。在1997年年报中，作为董事会主席的李嘉诚表示：“现虽面对经济放缓之环境，（长实）稳健中仍不忘发展，争取每个投资机会，继续拓展其多元化业务。”1998年，一向以住宅地产为主的长实忽然加大了对出租物业的开发，旗下出租物业在年内相继落成，使当年的固定资产较1997年猛增423%（图7）。虽然商业物业、写字楼和工业物业市场当时也处于调整期，但与住宅市场相比，需求相对稳定，可以提供可靠的租金收益。李嘉诚在当年给股东的信中说：“集团的优质楼面面积将于未来一、两年间显著上升，使集团的经常性盈利基础更趋雄厚。”
此外，长实在亚洲金融危机后退出了基建业务，代之以发展酒店和套房服务业务，以提供稳定性收益。到2007年，物业销售已减少到只占长实经常性利润的75.06%，而物业租赁占16.41%，酒店和套房服务占7.27%，降低了由物业销售不稳定所带来的巨大波动（图8）。
长实在这一时期还抓住竞争者减少的机会，成为竞标拿地的大赢家。香港特区政府的公开资料显示，1998年1月，港府通过招标的方式相继出售位于沙田马鞍山的一块酒店用地和位于广东道前警察宿舍的住宅用地。通常，政府只对公开拍卖的土地限定底价，而不对以招标方式出售的土地限定底价。根据地政公署的解释，此次之所以采用投标方式，是因为最高投标价往往比次高投标价高出很多，而最高拍卖价通常只比次高拍卖价高出一个价位，而且当时的地产市场已经陷入低迷，而拍卖要有好成绩，必须有若干竞投者争相出价。香港地政总署在招标前估计，马鞍山土地的售价应为10.56亿港元。但是，因为对形势判断有误，地政总署一共只接获了两份标书。其中，长实以1.2亿港元的最高投标价中标，相当于楼面价2150港元/平方米。这一案例成为了香港地产拍卖史上的经典。与此类似，测量师在政府出售广东道前警察宿舍土地前估计，该地价约值4000港元/平方英尺，总值超过40亿港元，结果以长实为首的财团以28.93亿港元标价再夺一城，楼面地价仅为2840元/平方英尺。
策略五:高潮期合作开发，低潮期独立开发
亚洲金融危机之前，长实充分利用其声誉及资金，与一些“有地无钱”的公司合作，共同开发这些公司拥有的土地，并通过协议约定利润分配。这种合作对长实十分有利，因为既可以分享住宅市场的盛宴，又不需要付出大笔资金购买土地。更重要的是，这些合作开发（共同控制）公司按权益法记账，长实只摊占这些公司的损益，而不合并对方的财务报表。这样，即使合作开发公司为了博取高利润运用了较高的财务杠杆，也不会放大长实自身的财务风险。
财报显示，亚洲金融危机之前，长实地产业务的销售收入和利润绝大部分来自合作开发公司，而从1998年起，总公司和附属公司所占比重开始加大，并逐渐超过了合作开发公司（图9）。公开资料显示，在地产市场的风险已经充分释放的情况下，长实在1998年后积极采用投标、收购等方式直接拿地，地理位置多位于市区优质地段，物业类型也开始向写字楼、商场、工业大厦、酒店等非住宅物业转变，由此加大了独立开发的比重，以便更多地享受利润（表1）。不过，2002年以后，长实把重点转向国内市场，又重新开始通过合作开发的方式大量储备土地。而为了避免在合作开发公司占有的股权比例过高（通常不能超过50%，并且不能是单一最大股东）从而无法用权益法记账，长实往往选择同属于李嘉诚旗舰公司的和黄作为合作伙伴。
另一个需要指出的技巧是，地产高潮时期将工业用地改为住宅和商业用地，需要向政府缴纳大量资金补地价，但是，如果把谈判拖入地产低潮时期，补地价的费用就相对低廉，可以大大降低开发成本。1998年6月，长实获得香港城市规划委员会批准，额外增加海逸豪园开发项目的可建楼面面积约3.94万平方米；12月，长实又获准额外增加东涌市地段的住宅楼面面积约10.56万平方米。
策略五:借利空以个人资产换股
李嘉诚善于借金融危机中的“利空”增持长实股份。当地产企业处于低潮时，2000年5月17日，摩根士丹利宣布将长实剔除出MSCI指数，从而引发了市场的抛售情绪。但就在同一天，长实宣布拟购入李嘉诚在新加坡私人投资的“旭日湾”物业的权益，代价是给予李嘉诚1860万股新股，使李嘉诚个人及其信托基金的持股量从34.9%升至35.8%。德意志银行等投行均认为，长实收购“旭日湾”的价格比该资产的实际价值至少高出10-15%，而且公布日期的选择显然难以用巧合来解释。
该做法的另一巧妙之处在于，李嘉诚的持股量由此突破了35%的全面收购触发点（根据香港《公司收购及合并守则》，持股超过35%就要向全部股东发出全面要约收购，目前这一触发点已经降至30%）。按照惯例，用资产换股比较容易获得香港证监会的批准豁免全面收购，而从二级市场收购则很难获批。一旦获批，李嘉诚就享有了另一权利：根据香港证监会的规定，持股超过35%的股东，有权在每12个月内购买不超过5%的已流通股份，直至达到50%。由此，李嘉诚的增持自由度大大增加。
策略六:内部互助，现金上移
和其他地产商相比，长实最大的优势在于利润来源分散，由于持有近50%的和黄股份，而且和黄的国际化和多元化程度高，一定程度上减轻了香港房地产业的衰退冲击（表2）。即使扣除和黄的非经常性收益计算，和黄1998-2000年间对长实的利润贡献也达到了65%左右。而且在此期间，长实借助和黄的全球性网络，跟随和黄的地产业务，开始向内地、新加坡、英国等地拓展房地产业务。
和黄对长实的帮助还体现在直接现金支持上。1997年，在地产业的高峰期，长实将所持有的70.66%的长江基建股权全部卖给和黄，和黄则向长实支付了现金55.68亿港元及发行2.54亿股普通股作为代价。通过这次股份发行，长实持有和黄的权益增加了约3.6%。
为了适应李嘉诚的整体战略，“长和系”内不同公司的派息策略明显不同。位于“金字塔”架构底层的公司派息率较高，而位于顶端的长实就较低，这样便于李嘉诚统一调配“长实系”资金资源，也可以使长实的现金流保持充裕。比如港灯过去13年的平均派息率为57.64%，和黄过去18年的平均派息率为48.19%，而长实过去18年的平均派息率只有31.72%（图10）。不过，最近几年，由于和黄的3G业务投入过大，现金流受到拖累，过去6年的股息额固定在73.75亿港元没有变化。
值得注意的是，2008年金融危机蔓延后，长实为解决现金流问题，同样采取了内部互助的方式。比如，长实向关联方转让地产项目少数股权，并由关联方向项目提供贷款。2008年12月3日，长实通过转让子公司股权的方式，把港铁荃湾西七区物业开发项目15%的股权转让给一家与自己有多次合作关系的关联公司南丰发展有限公司（下称“南丰”），在此之前，南丰已经为该物业开发项目提供了7595.59万港元的贷款，该款项正好相等于该项目已支出金额的15%。对于转让的理由，长实含糊地表示：“本集团与南丰曾于其他项目合作，董事会认为，基于双方以往合作之成功经验，南丰为发展项目之合适伙伴。”
