数万亿财富管理蛋糕好看不易吃

中国内地的私人财富已逾百万亿元，其中数十万亿元是可投资资产，且集中于不到1%的家庭。

而中国也已成为仅次于美国的全球第二大财富管理市场，每年仅交易佣金规模就高达千亿元。
    凭藉庞大的客户群，商业银行仍是市场的主导者，但市场的分割是必然的，证券公司、信托公司、基金公司各显神通，第三方理财机构也应运而生。恰如非洲草原上的争夺，雄狮、猎豹、狐狼、秃鹫各得其所。然而，赚有钱人的钱，说时容易做时难。在未来的竞争中，各类专业机构需要不断探索和调整商业模式，不无艰难地分得一杯羹。景兴宇杨鑫张海云/文

    富人的家产谁来管？

    十五年前，我所在的创业团队揣着几百万元的支票来到北京怀柔县，花了90天的工夫在慕田峪脚下戳起来一座工厂，一度被地方官奉为“实力派”富豪。如今财富二字的概念和内涵已不能同日而语，以当年的手笔，现在只能买一套北京三环边的三居室。

    百万亿，中国成为世界第二“富人国”

    拥有13.4亿人口和4亿户家庭的中国内地经济飞速发展，有钱人的数量和财富值都随之呈几何级数增长，1978年人均储蓄不到22元，至2010年已超过2.2万元，名义增长1000倍。

    尼尔森的调查显示，2011年中国已有300万家庭的可支配资产超过十万美元。波士顿咨询（Boston Consulting Group）估计，中国百万美元资产家庭总数接近100万户，在过去5年里，“百万富翁”的数量以每年20%的速度增长。

    国人的财产集中于储蓄、地产、耐用消费品、股权和股票投资。综合各方数据估计，中国内地私人财富总值在150万亿元左右，仅次于美国。其中不到1%的最富有家庭拥有全国私人财富总量的2/3，贫富差距扩大，财富日益集中（表1）。

    五十万亿，金融业的“唐僧肉”

    对于金融业来说，可投资资产是更有意义的指标，只有具备流动性的财产才可能需要专业的投资管理服务，是金融机构眼中的“唐僧肉”，这些财产包括现金、存款、债券、股票、基金、保险、银行理财产品、信托、私募股权、期货、黄金等金融资产和投资性房产等，而自住房产、非通过私募投资持有的非上市公司股权及耐用消费品等通常不会是财富管理业者的目标。

    通常而言，可投资资产占富裕家庭资产的30-60%，受财富来源、个人特点的影响较大，但总体上与财富总值成正比，我们估计中国可投资资产总额约为50万亿元。即便各项佣金和管理费率按2%计算，与投资相关的金融服务收入规模亦高达万亿元，这对投身财富管理市场的各路机构来说，无疑是一场饕餮盛宴。

    财富管理业务即将进入爆发期

    财富升值创造了新的金融需求，财富管理业务应运而生。财富管理（或简称“理财”），是指专业机构协助客户对资产进行管理，包括现金及债务管理、个人风险管理、资产配置、投资组合管理、保险计划、退休计划及遗产安排等多方面的服务，帮助客户提高财富的效用水平。

    财富管理的高水平服务决定其只能定位于高端市场。以人民币为衡量单位，我们将可投资资产超过100万元、1000万元和1亿元的个人分别定义为净值个人、高净值个人和超高净值个人。我们估计这三类群体人数分别超过300万、50万和2万。在全国可投资资产总额中，净值个人的资产占比超过50%，高净值个人的资产占比约25%。

    国内金融机构一直将精力放在具体的金融产品和服务上，直到2000年以后才开始关注私人财富管理领域。随财富数字的膨胀，财富管理业务需求也出现了爆发增长。

    金融机构与第三方群雄逐鹿

    银行、券商、信托、基金，各类金融机构无不想在财富市场分一杯羹。第三方理财机构伺机切入市场，成为市场中最为活跃的新生力量。

    商业银行主导地位暂难撼动

    2002年，内资银行开始将高端客户从普通储户中划分出来，提供优先理财服务，招商银行凭借“金葵花”的成功取得了市场领导地位。2007年，中国银行率先在国内向更高端的客户提供私人银行服务。目前已有16家中外商业银行在22个城市开设了150个私人银行机构，管理资产规模约3万亿元。银行的优先理财和私人银行业务占有财富管理业务的大部份。

    尽管与商业银行相比缺乏优势，非银行金融机构亦不甘示弱。证券公司通过营业部拥有证券投资客户，但是大多数券商仍侧重于证券交易，增值服务并不多。

    信托公司与银行和券商的业务有交叉，除了少量自有大客户外，更多的是与银行或投资管理公司合作开发产品，并通过银行进行销售。由于日益严苛的金融管制，近年来信托已成为稀缺的发行通道，信托产品阶段性走俏。

    截至目前，金融机构推出的各类理财产品已多达数千种，但因分业经营的限制，没有一家可以提供真正意义上的全方位理财规划服务。

    第三方理财的机会与挑战并存

    2010年11月，诺亚财富管理中心在纽约交易所上市（代码“NOAH”）。类似的机构还有汇福财富、展恒理财、智汇财富、唐古拉财富等数以百计的小型公司或合伙企业，这些非金融机构为客户提供综合性的理财服务，它们不隶属于任何金融机构，被称之为“第三方理财”。

    诺亚对自己的定位是：通过向客户免费推荐金融产品，并根据客户产品配置金额向产品提供方收取佣金。公司将客户划分为三大类：高净资产个人客户、企业客户（主要是年收入一般不超过3亿元的中小型企业）和机构客户。

    与诺亚类似，国内第三方理财机构主要通过分销金融产品并向产品方收取佣金。其分销的产品主要包括四类：1）固定收益产品，如信托公司发行的抵押固定收益产品；2）私募股权基金（PE Fund），也包括房地产投资基金；3）证券投资基金，如信托型阳光私募；4）与投资相关的保险产品。
    第三方理财机构的盈利模式主要有三种，第一种是仅向产品提供方（融资者）收费，以诺亚为代表；第二种是同时向产品方和客户收费，如展恒理财；第三种是通过网络广告收费，如好买基金网。实际上，向客户收取服务性收费很难，绝大多数收入都来自于一次性销售佣金收入。比如诺亚，大约2/3的收入来自于一次性的当期佣金收入，其余的所谓“重复性收入”则来自于之前年度代销费的分期付款。

    说时容易做时难

    赚有钱人的钱！几乎所有上述机构都这么琢磨。然而，说时容易做时难，高端理财其实也是辛苦钱，甚至辛苦也未必能赚钱。

    金融机构面临三道坎
    表面上看，坐拥客户资源的本土银行更具优势，但事实上它们仍面临不少棘手问题。

    首先，中国的金融市场不完善，金融产品匮乏。政府过度监管抑制了中国资本市场的金融创新，与欧美市场相比投资产品可选种类少得多，特别是缺少衍生金融工具和另类投资，深层次的个性化投资服务基本上是空白。同时，政府的管制还造成势力分割，使金融产品在不同的金融机构之间很难互通。这些因素直接决定了商业银行财富管理服务很难多样化，很多业务无法开展，业务平台利用效率很低。

    其次，严重缺乏专业人才。金融机构需要大量的客户经理、投资顾问和产品经理，而好的理财顾问需要非常深厚的从业经验，一定要是“老江湖”才好，试想一个阅历不多的穷小子给大富豪讲致富经岂不怪哉？然而，现实中内资机构的解决办法无非是常规性地设置理财师的资格考试，其结果必然是催生大量合规但并不称职的“专业人员”，所谓财富管理业务往往只是空挂了块高端的牌子。

    第三，内部组织机构和管理系统的调整困难。内资机构热衷于扩大高端网点覆盖率，但高端网点建设和运营耗资大、周期长、风险高。可尽管如此，客户升级和转移也并不容易。很大一部份高端客户仍习惯到熟悉的普通网点办理业务。原有的网点和客户经理都不愿意失去优质客户，与新业务之间存在直接的利益冲突，客户升级管理非常困难。调动前台业务部门提供产品支持也不是容易的事。与此同时，商业银行目前还欠缺有针对性的管理和风险控制系统。与传统银行业务关注本金风险不同，财富管理更加强调风险与收益的匹配、产品属性与客户的特性匹配，与银行的传统业务有着本质区别。

    第三方理财风险多

    表面上，第三方理财一片欣欣向荣。由于对财富管理的前景预期较高，而进入壁垒很低，第三方市场发展很快，鱼龙混杂，对产品来源、专业人员和对客户的争夺也迅速加剧。总之，第三方理财企业的商业模式并不稳健，除了业务模式的局限性之外，还蕴藏着更多的危机。

    其一、产品风险。由于产品可选种类有限，目前的代销模式下各类信托计划是主要产品，第三方理财对其依赖性很高。这个问题在可预见的未来难有明显好转。资本市场的形势变化可能导致金融产品种类调整和发行数量的骤减，财富管理机构的业务量也会随之萎缩，甚至难以维持企业运作所需的庞大开支。

    其二、人员风险。以诺亚财富为代表的定位于广众市场的业务模式，更注重客户数量而不是单个客户的财富值，因此需要聘用大量的客户经理，这决定了团队的专业素质不可能达到较高水平，所谓的理财师更像是兼顾销售和调研的业务员，服务质量大打折扣。而且，对员工的激励也是一个难题，员工容易流失，影响客户黏性。

    其三、信誉风险。金融市场风险、产品亏损可能极大地损害理财机构的信誉。中国的投资者往往在要求高回报的同时，也要求确保本金的安全性。为了得到投资者的认可，理财机构经常偷换概念，譬如将“预期收益率”解释为固定收益率，将“压力测试收益率”解释为保底收益率，让客户误以为购买的是无风险的高收益产品，类似的短期行为非常普遍。可是金融产品毕竟存在风险，一旦发生亏损，这将严重打击第三方机构的信誉。

    政府的监管使局面更加不利。2011年11月，国家发改委出台的《关于促进股权投资企业规范发展的通知》中的第一条即规定，“股权投资企业的投资领域限于非公开交易的股权”，这条简单的规定几乎堵死了安全性较高的债权性投资产品。为了控制产品风险，第三方理财机构不得不加强对产品的审查，客观上反而加大了其所承担的名誉风险（因为主动承担了产品审核的责任），而且容易导致与产品发行方的矛盾（如此前发生的诺亚财富与某信托公司之间的决裂）。

    还有一个容易被忽视的问题是对客户信息的保密。服务机构有义务对客户信息严格保密，而高端客户的相关信息尤为敏感。但发达的信息技术使保密工作变得异常困难，对于由数百名业务员管理数万名客户的机构来说，更是极大的挑战。一旦出现客户信息泄露的情况，理财机构可能面临法律诉讼或是赔偿，对品牌和声望是致命的打击。

    其四、价格风险。由于大多数第三方理财机构是面向融资方收费，但并不考虑风险与收益的匹配关系，费率标准往往是看客户下菜碟，越急着用钱的项目收费越高，用一个私募基金人士的话说，“这些代理公司就知道趁火打劫”。以PE基金发行为例，有的产品发行费率甚至高达基金发行规模的6%，比较强势的机构还要求额外获得基金管理人收益分成所得的5-30%作为尾随收益。显然，市场竞争必然促使费率逐渐走低。

    其五、政策风险。目前对第三方理财的监管还是空白，但或有变数。以监管当局的风格，管制是迟早的事情，只不过管制或轻或重，或直接或间接。譬如，若要求信托计划只能通过金融机构发行，对于没有金融业许可的第三方理财机构就等于断粮。还有，2010-2011年金融产品代销市场火爆的根本原因是货币政策的紧缩导致资金需求方对信托、基金等非信贷金融产品的强烈依赖，资金市场中间渠道的收费过高，一旦银根放松，由“买方市场”转向项目方更有话语权的“卖方市场”，第三方理财在产业链中的地位亦将下降，费率将会极大地降低。

    此外，有些产品提供方会要求第三方理财机构包销，那么失败的风险是其无法承受的。

    诺亚财富利润与股价相背离的走向，从一个侧面解读了这种风险。2011年前三季度，诺亚财富总营收和净利润分别为6108万美元和2004万美元，较2010年前三季度的2527万美元和770万美元分别大增了141.71%、160.26%。但其股价却从上市后的最高20.58美元一路下跌，已逼近6美元的发行价。投资者从热望中缓过神来，并越来越清楚地看到风险的存在。

    这些问题当然是其他竞争对手也需要面对的。

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附加题目