发布时间： 2011年01月18日
    去年以来，监管层逐渐加大了对于信托公司的监管力度。叫停银信合作产品、紧盯房地产信托漏动等一系列动作，使得各信托公司经营发展正经历前所未有的考验。寻找符合政策导向又能增加利润的业务已是信托公司的当务之急。而PE基金由于具有缓解中小企业融资难的独特优势，正成为信托公司2011年新的发展重点。“由于其既支持经济发展，同时也能为信托公司提供稳定的利润增长空间，这一领域正成为我们在新一年中发展的重点。”上海信托相关人士在接受《证券日报》记者采访时表示。  
    PE信托分享资本盛宴
    中国资本市场仅仅用了20年的时间，就跨越了全球主要资本市场几百年走过的路。在经济转轨的背景下，我国资本市场从无到有、从小到大、从无序到有序，蓬勃发展并迅速壮大，取得了举世瞩目的成就。今天，包括主板、中小板、创业板和新三板在内的多层次市场格局框架已经基本确立，并以不断的制度创新大力加强各个市场的建设，为不同发展时期、不同成长阶段的企业提供合法的融资和发展平台，也为投资者提供了更为广泛的投资机会。 多层次资本市场不仅拓宽了企业融资渠道，也为PE基金提供有效的退出渠道，促进了非上市股权市场繁荣。这在有效缓解中小企业融资难问题的同时，也吸引了包括信托公司在内的大量的社会资金源源不断的聚集于此。而各信托公司也敏锐的发现了这一极富潜力的领域，纷纷加入其中,大批的创新性企业突破金融瓶颈进入快速发展的轨道。    与此同时，随着调整产业结构步伐的日益加快，战略性新兴产业将成为引导未来经济社会发展的重要力量，这也为私募股权和产业投资基金的迅猛发展提供难得的历史机遇。据了解，作为较早换领新许可证、业内拥有业务资格最齐全的信托公司之一，上海信托今年将重点推动推动一批高成长、中小型企业到创业板、中小板上市，并为优质企业提供多元化的全面金融服务。
    独具多方投资优势
    私人股权投资信托作为一种全新的非债权融资信托，既符合信托行业的功能定位，又能体现出信托制度优势，发挥信托公司运作领域广泛、手段灵活的业务特点，已然成为信托公司重点拓展的业务领域。特别是2008年6月银监会推出的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》，对信托公司的业务进行了重新定位，明确提出银监会将优先支持信托公司开展私募股权投资信托、资产证券化等创新类业务。而随我国证券市场中小板的设立，此前市场担忧的退出障碍也已迎刃而解。
    政策上的扶持，无疑让正处于监管重点行业，部份盈利项目屡遭禁止的信托公司们将工作重心向此领域倾斜。如上海信托就将PE业务视为公司长线发展的一个重点领域。自2006年以来相继推出的“钻石系列”、“明珠系列”、“璞玉系列”等主动管理型信托产品均为行业首创，且收益明显。
    业内人士表示，虽然PE基金业务今年有望成为信托公司重点发力的领域，但在目前银监会日趋收紧的监管政策之下，建立规范科学的内控体系，加强风险监控，确保了各类PE信托产品的安全运作也是信托公司必须要正视的。而在这点上，显然规模较大的信托公司要更具优势。
     
    一、PE 模式
    广义的私募股权投资为涵盖企业首次公开发行前各阶段的权益投资,即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和Pre-IPO各个时期企业所进行的投资，相关资本按照投资阶段可划分为创业投资(Venture Capital)、发展资本（Development Capital）、并购基金（buyout/buyin fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）、重振资本（Turnaround Financing），Pre-IPO资本（如bridge finance），以及其他如上市后私募投资（private investment in public equity,即PIPE）、不良债权（distressed debt）和不动产投资（real estate）等等（以上所述的概念也有重合的部分）。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的，并产生稳定现金流的成熟企业的私募股权投资部分，主要是指创业投资后期的私募股权投资部分，而这其中并购基金和夹层资本在资金规模上占最大的一部分。在中国PE多指后者，以与VC区别。PE概念划分如图所示：
    
    并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。
    并购基金与其他类型投资的不同表现在，风险投资主要投资于创业型企业，并购基金选择的对象是成熟企业；其他私募股权投资对企业控制权无兴趣，而并购基金意在获得目标企业的控制权。并购基金经常出现在MBO和MBI中。
    夹层资本，是指在风险和回报方面，介于优先债权投资（如债券和贷款）和股本投资之间的一种投资资本形式。对于公司和股票推荐人而言，夹层投资通常提供形式非常灵活的较长期融资，这种融资的稀释程度要小于股市，并能根据特殊需求作出调整。而夹层融资的付款事宜也可以根据公司的现金流状况确定。夹层资本一般偏向于采取可转换公司债券和可转换优先股之类的金融工具。
    在资金募集上,主要通过非公开方式面向少数机构投资者或个人募集, 它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的。另外在投资方式上也是以私募形式进行，绝少涉及公开市场的操作,一般无需披露交易细节。
    多采取权益型投资方式，绝少涉及债权投资。PE投资机构也因此对被投资企业的决策管理享有一定的表决权。反映在投资工具上，多采用普通股或者可转让优先股，以及可转债的工具形式。
    一般投资于私有公司即非上市企业，绝少投资已公开发行公司，不会涉及到要约收购义务。
    比较偏向于已形成一定规模和产生稳定现金流的成形企业 ，这一点与VC有明显区别。
    投资期限较长，一般可达3至5年或更长，属于中长期投资。
    流动性差，没有现成的市场供非上市公司的股权出让方与购买方直接达成交易。
    资金来源广泛，如富有的个人、风险基金、杠杆并购基金、战略投资者、养老基金、保险公司等。
    PE投资机构多采取有限合伙制，这种企业组织形式有很好的投资管理效率，并避免了双重征税的弊端。
    投资退出渠道多样化，有IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。
    
    二、PE与信托、私募基金差别
     
    融资方式：
    投资领域：
    退出机制有：IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。
    风险：信息披露等
    我们也要搞清PE基金与内地所称的“私募基金”的区别，如上所述，PE基金主要以私募形式投资于未上市的公司股权，而我们所说的“私募基金”则主要是指通过私募形式，向投资者筹集资金，进行管理并投资于证券市场（多为二级市场）的基金，主要是用来区别共同基金（mutual fund）等公募基金的。
    
    三、信托PE
     
    为什么有信托PE
    PE投资退出渠道多样化，有IPO、售出（TRADE SALE）、兼并收购（M&A）、标的公司管理层回购等等。国内主要是baby market ，IPO赚钱。
     
    “尽管银监会十分支持信托公司从事私人股权投资业务，但是目前说信托公司可以操作私人股权信托计划还为时尚早。”一位信托业资深人士告诉本报。
    一位资深信托业高管告诉本报，阻力主要来自于证监会的发审部门。对于上市公司申报材料中有信托公司作为公司IPO发起人股东的情况，证监会基本上会暂停审核。这导致诸多上市公司因为害怕耽误了自己IPO而不愿意和信托公司合作。
    对此，来自证监会的答复称，问题出在信托业缺乏有效登记等制度上。信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系，因此目前暂时不会审批。按照证监会的要求，企业必须披露实际股权持有人，防止关联持股等问题。
     
    信托型、合伙型和公司型PE的特征比较
    2011年08月16日  16:09:14   浙江理财网
    第一，基础法律关系各异：信托型PE的基础法律关系是信托关系，即投资人与基金管理人之间的关系是信托关系；合伙型PE基础法律关系则是合伙关系，即投资人为有限合伙人而基金管理人为普通合伙人；公司型(中国)PE的基础法律关系是股权关系和委托代理关系，即投资人与公司之间是股权关系即股东与公司之间的关系。
    第二，基金的组织性质不同：信托型PE基金的组织形式为契约，并无任何实体存在，没有物理空间；合伙型PE与公司型(中国)PE组织形式分别是非法人和法人实体，应按照合伙法或公司法以及相关登记办法进行登记注册。
    第三：所得税征收原理不同：信托型PE基金无纳税义务，各参加人就自己所得收入依法缴纳所得税，但信托基金本身不纳税；合伙型PE基金按照我国法律规定也无缴纳所得税的义务；公司型(中国)PE应缴纳企业所得税。
    第四：管理人债务责任和报酬方式不同：信托型PE基金管理人对投资产生的负债不承担责任，如果其作为受益人之一加入信托则仅就自己投入资金负有限责任，同时基金管理人原则上仅收取固定比例的管理费，如果加入信托或有收益分层设计则按信托合同的规定；合伙型PE基金管理人对合伙运营的债务承担无限责任，同时按约定比例分享投资盈余；公司型(中国)PE的基金管理人对基金投资债务仅就管理义务承担有限责任，同时报酬按照固定比例管理费加上超额盈利的绩效奖励的方式。
    
     
    
    银监会出台操作指引信托型PE还差最后一关
    2008年
    程志云
        《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》已经摆在了信托公司老总们的桌上。
    根据这份《操作指引》，信托公司将可以通过发行信托计划募集资金投资于未上市企业股权、上市公司限售流通股或者银监会批准的其他股权类信托产品中。简单说，符合规则的信托公司将获得操作PE（私人股权投资）的资格。
    在国内，仅有少数几家金融企业拥有操作PE的资格，整个金融行业投资PE还处于试点阶段。
    业内人士指出，信托公司想要操作PE还需要得到证监会的首肯。此前，证监会一直拒绝审批上报材料中有信托公司作为IPO（首次公开募股）发起人股东的企业上市。
    操作指引
    早在今年2月份，银监会曾向业内下发该《指引》的讨论稿征求意见。
    其时，银监会人士明确表态，起草该文件的目的在于 “为了规范信托公司股权投资信托业务行为，鼓励信托公司进行业务创新”。
    现在，这份酝酿已久的《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》终于正式出台。
    根据该《指引》，从事私人股权投资信托业务的信托公司应当具有完善的公司治理结构，具有完善的内控制度和风险管理制度，为该业务配备成熟的业务员。此外，公司的经营情况良好，流动资金充裕。
    银监会要求信托公司必须独立承担其作为专家理财的责任，一方面行使其作为企业股东的职责，帮助企业发展，与此同时，还要承担为受益人谋求最大利益的责任。该《指引》要求信托公司开展私人股权投资业务，必须建立起投资管理、风险管理、信息披露和相应的退出机制。
    银监会还为私人股权投资信托计划引入了财务顾问角色。按照管理层的要求，信托公司可以聘请第三方提供投资顾问，但投资顾问不得代为实施投资决策。投资顾问持有不低于该信托计划10%的信托单位，实收资本不低于2000万元人民币；主要负责人3年以上从业经验，有固定营业场所以及健全的内部管理制度。
    除此以外，该《指引》还允许信托公司以固有资金参与私人股权投资信托计划。根据规则，信托公司以固有资金参与设立私人股权投资信托的，所占份额不得超过该信托计划财产的20%，用于设立私人股权投资信托的固有资金不得超过信托公司净资产的20%。在信托存续期间信托公司既不能转让这部分受益权，也不能以该受益权为标的进行融资。
    一位了解私人股权投资信托业务的人士告诉本报，该业务一旦开展起来，将为信托公司带来新的利润增长点。该人士指出，在整个私人股权投资信托业务中，信托公司管理私人股权投资信托可以收取管理费和业绩报酬两部分收入。
    “此外，根据《指引》信托公司设立私人股权投资信托，仅仅需要在信托计划成立后10个工作日内向银监会进行报告就可以。手续十分简单。”他说。
    
    近期，一直走在私人股权投资信托业务前沿的中信信托探索出“信托PE 有限合伙”的创新模式。该模式下，待上市企业的股东将体现为有限合伙企业，而不是信托，旨在以“曲线”方式实现信托PE的IPO。证券监管部门明确拒绝存在信托持股企业的IPO申请，其主要导因一般分析主要包括，一是证监会认为信托持股突破了《公司法》对股东人数的限制，违反证券法对公开发行证券的有关规定；二是信托公司作为受托人要为受益人的相关情况保密，这与资本市场的信息披露原则有冲突；三是信托登记制度的缺失，使得信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系。尽管上述理由未必具有充足的法律依据和监管依据，甚至有几分牵强，但也是目前除了部门利益保护主义之外相对客观的解释了。
    
    四、信托型PE前景可期
     
    因此，在“信托 有限合伙”这种新型模式下，信托PE就基本不存在IPO障碍。因为在该模式下，待上市企业的股东将体现为有限合伙企业，而不是信托。除非证监会对股权关系“严查到底”，否则信托参与其中不会影响到IPO。
    信托PE与投资公司成立合伙企业引进了一种较新的操作模式，它融合了信托制与有限合伙制两种法律结构，主要目的是实现“隔离”功能，探索信托PE新的退出渠道。该新模式的具体运作方式是，放弃以往成立PE资金池直投项目的做法，转而由信托公司募集客户资金先成立信托计划，在此基础上成立合伙制创投公司，以信托计划作为LP（有限合伙人）进入有限合伙企业，将信托资金转为创投公司资本金，并由有限合伙企业进行私募股权投资。在治理结构上，投资公司作为GP（普通合伙人）负责投资管理事务的执行，而信托PE则作为LP不参与合伙企业的管理事务。在实践中，双方成立了专门的投资决策小组，信托公司也会派驻小组成员对项目进行尽职调查，不但对投资项目拥有一票否决权，而且直接参与投资决策和投资企业的管理等事宜。
    该模式的不利之处在于，还存在双重收费的问题。有限合伙企业的投资管理人会收取一次管理费，信托公司成立信托计划也要收取一次管理费。一般来说，信托公司管理PE信托，可收取管理费和业绩报酬，管理费一般为当期资金的2％～2.5%；而有限合伙制企业，GP一般会收取2％～3%的管理费。同时，信托PE和有限合伙企业，也会根据业绩报酬提取一定的提成。实际业务中只要股权收益率（ROE）高于4%，双重缴费就比双重缴税更加有利。对于运作成功的PE来说，高于4%的ROE不是个问题。对于Pre-IPO投资项目上市后近10倍，甚至数十倍的投资回报率，上述费用比例应该是微不可感的。
        作为对该模式的大胆尝试，2010年下半年，随着中信信托和西安国际信托成立的私募股权投资企业在天津成功落地，信托公司探索以有限合伙人（LP）的身份参与PE业务成功破冰，主要目的是通过创新模式能够实现“隔离”功能，最终打破此前信托PE以IPO方式退出的障碍。中信信托与西安国信在9月份，分别在天津泰达开发区设立了四家股权投资合伙企业。这四家股权投资合伙企业中，三家由中信信托与上海华岳投资有限公司合伙设立，分别为博道信元股权投资合伙企业，华辰佳业股权投资合伙企业和御道元诚股权投资合伙企业。另一家名为天津大石洞稳健股权投资基金合伙企业，由西安国际信托和江西鄱阳湖产业投资管理有限公司合伙设立。四家PE合伙企业的注册资本分别为博道信元23400万元人民币，华辰佳业26100万元人民币，御道元诚20300万元人民币，大石洞稳健70100万元人民币。西安信托在8、9月间，分别发行了西安信托.长安投资5号和6号分层式集合资金信托计划，资金总规模上亿，其投资领域均明确为“合伙企业股权投资”。
    对于信托公司，PE市场无疑是一片“蓝海”。特别是在信托公司从事这一业务的初期，以“信托PE 有限合伙”方式开展PE业务无疑更有利于对风险的控制。可以认定的是，目前股权投资已经得到了信托公司的认可，采用这种方式一方面可以在实际运作中积累信托公司自身投资队伍的经验，打造信托公司自己的品牌；另一方面，开展PE业务可以自觉调整信托公司人员队伍结构向股权投资方向倾斜，有利于信托公司在这一领域的可持续发展。此外，信托公司还需格外需要关注的一点是，自己务必要搞清楚，PE业务对于自己究竟是一个可持续发展的长线产品，还是一个短期套利产品。在信托公司的历史上，信托公司被当作“管道”、“壳”、或者是“短期利用平台”的情况并不少见。 
    
    信托公司做PE
    2008年08月12日 02:21 来源： 证券日报
    本报记者 秦炜 夏青
    随着投资市场的发展，多种多样的投资理财形式进入人们的视野，信托PE也得到了越来越多高端投资人的关注。由于国内信托PE业务还处在起步阶段，相关的法律、法规不完善，对很多方面还存在一些争议。有人认为，信托公司从事PE是不务正业，也有人说开展这种业务还存在很多退出渠道等方面的障碍，信托公司肯定是一阵热乎过去就没兴趣了。带着这些问题，本报记者采访了立法专家朱少平。
    记者：信托公司做PE，是否具有便利条件？
    朱少平：PE本来就是信托公司的业务范围，由于制度设计及公司本身的特点，信托公司做这种业务也会得心应手。为理解这一点，我们要先了解PE的概念。所谓私募股权投资，是指某种专业投资机构，通过私下募集资金，从事股权投资。它包括三方面的内容：一是这种机构要通过私募的方式募集投资者的资金，所谓私募方式就是向特定的对象募集资金(“特定”的范围通过一定的条件，如资金额条件，机构条件等加以限定)；二是以私募来的资金从事未上市股权的投资，获取股权快速增值的高收益；三是从事这种投资活动要采用一定的组织形式，包括公司制、合伙制、基金制。采用公司制就是私募股权投资公司，采用合伙制即为从事股权投资的合伙企业(在我国，所有合伙企业都是私募的)；采用基金制即为私募股权投资基金，简称私募基金。由于私募股权投资的资金是采用私募的方式募集来的，而募集资金因采用形式的不同体现不同的法律关系，如股权关系、债权关系、信托关系、基金关系与委托关系。不同的法律关系产生不同的后果，因而大多数信托公司以外的机构从事PE通常只能采用其他组织形式，而且不能采用信托方式(商事信托只能由依法设立的信托公司经营)。信托公司则不然，由于其独特的制度架构与信托财产独立性特点，使信托公司从事PE投资，可以采取多种方式与组织形式。不仅如此，其他机构从事PE投资采取基金模式尚无明确的法律依据，只能依据公司法或合伙企业法做成“变相”基金，而信托公司却可依据信托法及相关管理办法，做成信托型PE基金。因此，一般来说，信托公司从事PE具有比其他机构更多的便利条件。
    记者：信托公司做PE能否与其他机构进行合作？
    
    朱少平：对这个问题的回答是肯定的。信托公司的最大特点是可以通过信托的方式向投资者募集资金，资金集中后，又能通过信托财产的独立性特点与他人合作进行共同投资，以获取更高的投资收益。
    
    
    记者：最近，银监会为规范和引导信托公司做PE，出台了一份 《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》。你如何看待这个文件？
    
    朱少平：首先我非常赞同监管机构出台这样的文件。虽然这个文件不是为信托型PE打开大门，因为在此之前这个门已是开着的，但以前的门开的比较小，大家通过时不那么方便，通过这个文件把门开大了。不仅如此，它还为敞开了的大门安排了门童，为宾客的出入指引门路，辨明方向，并“监督”其不要走错门或做错事。也就是说，以前信托公司也能做PE，但因为没有明确的操作规范，大家做起来不那么顺手。《操作指引》的出台，一方面表示银监会十分重视和看好信托公司做PE。同时表明，监管机构为信托PE提供了更进一步的法律依据和具体的操作方法。当然，对这个办法我也觉得有点美中不足，就是“办法”把私募股权投资叫私人股权投资。这是一个外来语翻译上的差别，但这么一叫就可能使人产生某种误解。当然这也可能会习惯成自然，大家都这么叫着叫着也就能理解了。“救火”一词不也是救火灾一词的简化嘛。
    
    记者：你认为信托公司从事PE中最应注意什么问题？
    
    朱少平：私募与公募不同，公募要求严格的信息披露。对此，法律与监管文件都有明确而具体的要求。私募投资则一般不要求进行信息披露。但在私募投资中，人家成百上千万的资金交给你，虽然对你很信任，很放心地将财产交给你，但这并不等于别人不关心这笔财产，不在意资金管理与收益。所以，对信托公司来说，尽管是私募投资，为了取信于投资者，也应当及时地向投资者披露信息，包括定期和不定期披露投资经营中的有关重大信息。对此，银监会出台的《操作指引》也提出了明确的要求。
    记者：听说信托型PE目前存在退出渠道不畅的问题，有的业内人士或明或暗地表示这是因为有关监管机构在从中作梗。你如何看待这个问题？
    
    朱少平：你所说的只是这种PE所投的企业在IPO时所遇到的问题。这个问题不仅信托型PE存在，合伙型PE同样存在。对这个问题，我的看法：一是PE的退出渠道不只是IPO一种，除IPO以外还有多种退出渠道，如海外上市，产权交易所交易、并购、公司回购等，因此不存在退出不畅问题，关键是大家都想通过IPO使退出的价格更高一些，这样就存在一定的困难了。二是关于IPO的问题是由有关法律规定引起的，不能认为是谁在作梗。由于证券法要求证券公司对于参与证券交易的投资者要分别为其开立法人或自然人账户，而信托型PE与合伙型PE本身却大多数既不是法人也不是自然人，因此他们持有的IPO股权要交易时，证券公司无法为其开立相应的账户。为解决这个问题，证券监管及相关机构已采取了一些措施，如为其办理开户卖出股份的账户，但这仍不能完全解决问题。在他卖出之前，公司要配股或进行比例增发就无法认购。因此，要根本解决这个问题还需要修改法律或者依法制定相关的细则。据我所知，相关监管部门也在积极研究解决这个问题。
    
    
    “尽管银监会十分支持信托公司从事私人股权投资业务，但是目前说信托公司可以操作私人股权信托计划还为时尚早。”一位信托业资深人士告诉本报。
    一位资深信托业高管告诉本报，阻力主要来自于证监会的发审部门。对于上市公司申报材料中有信托公司作为公司IPO发起人股东的情况，证监会基本上会暂停审核。这导致诸多上市公司因为害怕耽误了自己IPO而不愿意和信托公司合作。
    对此，来自证监会的答复称，问题出在信托业缺乏有效登记等制度上。信托公司作为企业上市发起人股东无法确认其代持关系，因此目前暂时不会审批。按照证监会的要求，企业必须披露实际股权持有人，防止关联持股等问题。
    实际上，私人股权投资业务市场规模庞大，参与企业众多。从2006年开始，诸多海外投资者携数千亿美元纷纷登陆中国大陆淘金，而其中不乏获利颇丰者。
    而在国内，该业务还处于起步阶段，发展十分有限。由于没有相应法规，仅仅有少数金融机构开始试点PE业务。
    早在2006年初就有不少信托公司开始觊觎PRO-IPO（上市前定向募集）业务。一些信托公司受投资者委托购买了大量未上市金融机构的法人股。2007年初，中信信托推出了 “中信锦绣一号股权投资基金信托计划”，这成为国内第一个私人股权信托产品。之后不久，湖南信托公司也推出了自己的私人股权信托——“深圳达晨信托产品系列之创业投资一号集合资金信托计划”。
    但此后，私人股权信托并没有推出续集。
    “信托公司如果要操作私人股权信托必须要得到证监会的首肯，但肯定不是单独的某个信托公司向证监会去申请，而需要银监会与证监会等监管层面进行协调业务准入的问题。”一位业内人士指出。
    该人士认为，信托模式作为私人股权投资的模式之一目前已经到了一个关键时期。如果银监会和证监会能够取得共识，那么私人股权投资行业将面临大发展的机遇。
    信托股权投资产品数据
    ＞＞2006年
    信托公司共发集合理财产品564只，其中股权投资35只，占产品个数的6%。
    ＞＞2007年前6个月
    股权投资在信托产品中所占比例依然有限，每月发行产品2-3只，所占发行产品比例在5%之下。
    ＞＞2007年7月
    信托公司共发信托产品43只，其中股权投资产品比例达到了17%，8月份私人股权投资产品比例继续升高到28%，9月份维持在23%，10月份、11月份回落到13%、8%，但12月份再度回升至23%。
    ＞＞2008年1月
    信托公司共发行产品46只，其中34%的产品是做私募股权投资。
    
    IPO受阻 信托PE改穿马甲
    投资企业股权却难以突破IPO困局，一直是信托投资的心病。不过，随着一种新颖投资模式的逐步浮出水面，信托股权投资似乎有望“杀”出一条新的“退路”，从而散发出些许柳暗花明的味道。
    今年9月底，天津泰达开发区一天之内成立了4家股权投资合伙企业。其中3家由中信信托牵手上海华岳投资设立，分别为博道信元股权投资合伙企业、华辰佳业股权投资合伙企业、御道元诚股权投资合伙企业；另一家则由西安国际信托和江西鄱阳湖产业投资管理有限公司合伙设立。
    信托PE的IPO僵局
    如雨后春笋一般出现的合伙企业，让业内不由得推测，此举主要是为了规避政策风险，旨在以“曲线”方式实现信托PE的IPO。
    以往向相关企业进行股权投资，一般采取由信托计划作为投资主体的模式。在这种模式下，信托公司或同时扮演信托计划发行人和管理人的双重角色，独立负责信托资金的投资运作；或只作为发行人，而将信托资金的管理运作交由其聘用的投资管理顾问（例如VC/PE投资机构）负责。
    然而，由于过往模式存在天然的致命缺陷，而导致信托计划的IPO退出渠道一直是镜中月、水中花。根据《信托公司私人股权投资信托业务操作指引》，股权投资信托计划可以通过股权上市、协议转让、被投资企业回购以及股权分配等方式实现退出。但清科研究中心分析指出，信托计划背后投资人众多，不符合证监会对公司上市前股东人数及信息披露方面的要求；加之不具备法律资格，不能够作为上市企业的发起人股东，致使股权投资类信托计划IPO退出存在制度障碍。
    从被投资企业角度看，这一问题可能影响企业的上市进程，在考虑接受投资时就会将信托资金拒之门外。清科认为，就是为了避开这一政策禁地，才出现了信托公司以信托计划参与设立有限合伙制或公司制股权投资基金的方式，以该基金作为企业法人参与未上市公司股权投资。
    现就职于国内知名信托公司的徐清（化名）对本刊记者表示，信托PE参与公司上市比较困难，因为如果有信托计划持股，“公司上市前会进行信托的清退，否则证监会将不予受理。”
    诺亚财富管理中心高级研究员李要深也表示，虽然银监会鼓励信托公司从事PE投资业务，但是信托PE目前尚没有通过IPO退出的成功案例。此前有关部门并未放行信托持股企业的IPO申请，个中原因众说纷纭，有说信托持股突破了《公司法》对股东人数的限制；也有说信托公司作为受托人要为受益人的相关情况保密，违反了资本市场的透明信息披露原则等等。由于无法实现IPO退出，长期以来，参股企业的信托资金不得不选择延期、回购、转让等方式实现退出。
    破冰有望？
    与以往信托PE模式不同，新成立的四家企业采用了新的运作模式，即信托公司先成立信托计划，然后作为有限合伙人（LP）或股东，将所募集的信托资金作为出资注入到股权投资基金（有限合伙制或公司制）当中去。加上VC/PE的出资和管理，从而实现参股未上市公司股权或投资二级市场的目的。
    在治理结构上，“VC/PE投资机构作为普通合伙人，也将认购不低于1.0%的股权投资基金份额，并负责股权投资基金的投资、管理及相关运作。”清科研究中心分析师傅喆介绍说，信托PE作为LP不参与合伙企业的管理事务。
    这种新的模式较以往最大的不同，就是信托 LP（有限合伙人）的角色转换。一位信托业内人士告诉本刊记者，过去的信托制PE都是直接投资企业股权，但因无法上市而难以实现预期中的高额回报，可谓有进无退。而上述四家企业以信托 LP的模式融合了信托制与有限合伙制两种法律结构，将身后多个投资者整合成股权投资基金这一个，又把自己从PE的前沿阵地上拉下来，隐身为幕后的舞者，这可能将撕开IPO缺口，意味着信托公司今后在PE领域更为灵活的“进出”。
    实际上，这种新的模式并非今天才在国内出现。据傅喆介绍，建银国际旗下2009年设立的建银医疗保健股权投资基金，即是采取的由信托计划及其他出资人共同发起设立公司制股权投资基金方式成立，由建银国际医疗保健投资管理有限公司负责管理。这是该公司首次尝试引入信托资金，截止至今年11月，该基金尚无投资项目实现IPO退出。据清科研究中心介绍，目前建银国际旗下基金的管理资本量达65亿元人民币。在其管理的基金中，建银国际的自有资金占比约为2%，其余为向投资人募集所得。
    “据我所知，2007年就已经有信托公司运用这个方式实现了企业IPO。”徐清表示。
    信托PE牵手有限合伙制，与以往模式的另一个差别在于费用有所提高。投资者将在管理费上再支出一笔。对于投资人来说，信托公司要收取一次信托管理费，约为当期资金的2~2.5%；某些有限合伙制企业的GP还会另行收取2%~3%的管理费。同时，信托PE的投资项目管理人也会根据业绩报酬提取一定的提成。
    但业内研究人士表示，实际业务中只要ROE（股权收益率）高于4%，双重缴费就比双重缴税划算。对于运作成功的PE来说，高于4%的ROE不是个问题。因为相对于投资项目上市后近10倍，甚至数十倍的投资回报率，这些费用实在只是小意思。
    证监会的心思很难猜
    但在采访中记者发现，新模式并非信托业内普遍看好的“香饽饽”。“这个模式看上去很简单，理论上只要是信托公司都可以这样操作，信托PE曾火爆一时，但目前实际运用PE LP这个模式进行Pre-IPO投资的信托屈指可数，大概只有3、4家。”
    徐清告诉记者，若非拥有强大的项目、渠道等资源优势，仅仅成立有限合伙企业，信托PE是难以成功实现股权投资的。私募股权投资是一个十分复杂的系统项目，对信托团队的专业能力要求极高，“目前国内有能力从事未上市企业股权投资的信托公司数量十分有限。”有些合伙企业的主要目的或在于二级和一级半市场投资。在证券投资方面，信托项目参与定向增发等回报较高的投资时由于受到法律的严格限制，而被迫戴着镣铐跳舞，因此业内的普遍做法是另行成立公司或企业进行投资，以规避风险。“这在业内并不鲜见”。
    持相似观点的人不在少数。另一家信托公司的负责人表示，目前公司没有试点以LP的形式从事私募股权信托业务，主要是考虑到法律和政策上的障碍。“企业IPO前往往要进行股权清理，目前证监会对信托PE的IPO放行态度尚不明确，因此短期内不会成为信托公司的主流业务。”此外，信托公司的PE计划和LP嫁接以后，如何与《公司法》、有限合伙制度以及PE投资规则有机衔接进而实现本土化，目前业内也在进一步探索中。
    困难还不止于此。银行的投行产品、券商直投以及保险公司的PE投资，都与信托公司的股权投资信托计划构成直接竞争，如何获得投资者的信赖，提高信托计划的收益率都是信托公司必须面对的难题。“这也是信托不愿面对媒体的原因。”徐清认为。
    不过也有信托人士表示，除非证监会对股权关系严查到底，否则信托PE LP应不会影响到IPO。“目前这类担忧是不必要的。”
    中国人民大学信托与基金研究所所长邢成表示，目前国内PE投资的退出渠道相对单一，客观上制约了股权投资信托业务的发展。但是信托公司也可以加大创新力度，考虑以变通的方式作退出安排。虽然以IPO上市的方式退出溢价更高，但并不是唯一目标。“信托公司可以考虑灵活安排退出机制，以协议转让、战略重组和权益回购等方式退出，如信托计划持有的LP合伙股份进行优质股权转让，这些都不失为好的选择。”