在前一章，我们考虑了来自利率和商品价格变化的风险，但是从事海外业务的公司还会遭到一系列其他的威胁，诸如政治风险、汇率波动等。政治风险意味着存在这样的可能，即不友善的政府不给予任何补偿就没收你的企业，或不允许你把利润从该国汇出。
为了理解汇率风险，首先你需要知道外汇市场如何运作，外汇价格如何决定，因此，本章将从外汇市场的一些常用基本概念的详细介绍开始。我们将考察一些将汇率、利率和通货膨胀联系在一起的简单理论，并将利用这些理论来说明企业怎样来评估和对冲自己的外汇头寸。
在第6章讨论投资决策的时候，我们就曾指出，财务经理在考虑海外投资计划时并不需要预测汇率，他们只需预测外汇现金流，并以资本的外汇成本贴现即可。在这一章，我们将说明这样做为什么合理。我们将会看到，正是因为公司可以对冲外汇交易风险，这才使得它的投资决策可以忽略未来的汇率波动问题。最后，我们将讨论政治风险。我们指出，尽管公司不能左右外国政府的决定，但可以重组其业务来降低外国政府采取敌意行动的可能性。28,1外汇市场
从法国进口商品的美国公司，也许要买进欧元来支付价款；而向法国出口的美国公司也许收到了欧元，要到交易所将欧元换成荚元。’两家公司都用到了外汇市场。
外汇市场没有集中的交易场所，所有交易活动都实行电子交易，主要的交易商是大商业银行和投资银行，公司买卖外汇通常都是通过商业银行进行。外汇市场的营业额非常巨大，2004年4月，伦敦每天成交外汇7530亿美元，即年交易额为200万亿美元（200 000000 000 000美元），纽约和东京每天的营业额加起来则有4 000亿美元。1
表28-1是摘自，（金融时报》的汇率表。汇率通常表示为购买1美元（1个单位的本币。——译者注）所需的外币单位数，这种表示法叫做间接标价(indirectquote)。在表28-1的第一列，比索的间接标价表明1美元可购买10,981 5比素，常记作10.981 5比索／美元。
汇率的直接标价(direct quote)说明多少美元e才能买到一个单位的外币。欧元和英镑通常采取直接标价。2譬如，表28-1表明1英镑等价于1.847 2美元，或更简洁地，1.847 2美元／英镑。如果1英镑可买1.847 2美元，那么1美元应该能买l／1.847 2=0,541 4英镑，因此，英镑的直接标价为0.541 4英镑／美元。3 表28-1的第一列为外汇立即交割的价格，它们叫做印期汇率(spot rates of exchange)。比索的即期汇率为1www.bis,org/publ．网址上公布过去3年外汇交易的统计数据。e多少单位的本币。——译者注2欧元是欧洲货币联盟（欧盟）的通用货币。欧盟的12成员国是：奥地利、比利时、芬兰、德国、希腊、爱尔兰、意大利、卢森堡、荷兰、葡萄牙和西班牙。3外汇交易商通常将英镑和美元之间的汇率称为电汇(cable)。在表28-1中，电汇为1.847 2。第八部分风险管理10.981 5比索／美元，英镑的即期汇率为1.847 2美元／英镑。表28-1 2004年3月22日的即期和远期汇
塞①汇率取值为每美元所能兑换的单位外币数量，但改元和英镑的汇率取值为每单位货币所能兑换的美元数量。资料来源：Financial Times，March 23，2004
除了即期外汇市场，还有远期市场(forward market)。在远期市场中，你可以为了将来的交割而买卖外汇。如果你知道你在将来的某个时间要偿付或得到外汇，购买或出售远期就可防范可能出现的损失。譬如说，如果你在3个月后需要100万比索，你可以签署3个月期远期合约(forward contract)，这份合约的远期汇率(forWard rate)、为3个月后100万比索交割时你同意支付的价格。再来研究一下表28-1，你就可以看到比索的3个月期远期汇率为11,126 0比索／美元。如果你为了3个月后的交割而购买比索，你3个月后用同样的美元购买的比索比现在能买到的数量要多。在这种情形下，比索相对于美元是远期贴水，因为远期比索比即期比索便宜。若用年利率的形式表示，这里的远期贴水为：4
4x(型翌一1]：-0.052，戏一5.2%
L11.1260 ／你还可以说，美元以一5.2%的远期升水出售。
远期买卖是你与银行间特别商定的交易，它可以适用于任何币种、任何数量、任何交割日。譬如说，只要有银行愿意，你就可以购买1年零l天的99 999越南盾或99 999海地古德的远期合约。大多数远期交易为期6个月或更短，但我们在第27章中介绍过的长期货币互换相当于一组远期交易的组合。企业打算持有合约头寸时，它们一般都是通过货币互换来实现。5
有组织地专门进行未来交割的外汇交易的场所被称做外汇期货(futures)市场。期货合约是高度标准化的合约，它们仅适用于主要币种，有着特定的金额和交割日限制。6
当你购买一份远期或期货合约时，你就有了货币交割的义务。但你也可采用另一种变通方法，你可以获取一份期权，在将来有权以今天约定的价格购买或出售货币。你可以从大银行购买量身定制的货币期权(currency options)，而标准化的期权则在期权交易所买卖交易。5564这是一个容易出错的地方。由于对比索采用间接标价，在计算远期贴水时，我们采取的比率为即期利率与远期利率的比值；如果是直接标价，采取的比率就应为远期利率与即期利率的比值。对于比索，栗用直接标价时，远期贴水为4×[(1／11.1260)1 (1/10.981 5)-l】=-0.052，即-5.2U/o.5值得注意的是，现货有时会与短期远期合约一起交易。譬如说，公司也许有1个月需要使用墨西哥比索，此时，公司可以买进比索现货，同时卖出一份远期比索合约。经纪商将此看做是互换(swap)交易，但请不要将之与第27章介绍的长期利率互换和货币互换相混淆。6关于远期与期货合约之间差别更深入的讨论参见第27章。第28章国际风险管理28,2一些基本关系
如果不明白汇率与利率为什么不同，你就不可能制定出前后连贯的国际财务策略。因此我们有必要考虑下面4个问题：
•问题1：为什么美元利率（rs）不同于比索利率(rp。。。)7
•问题2：为什么远期汇率∽。。。，$）不同于即期汇率（Spe。o，$）7
•问题3：下一年的美元与比索之间的预期即期汇率[E(sp。。。，$)]由什么来决定7
•问题4：在美国的通货膨胀率（如）与墨西哥的通货膨胀率( /peso)之间存在怎样的关系？
假设个人并不担心风险，而且国际贸易无障碍，也无交易费用。在这样的情况下，即期汇率、远期汇率、利率和通货膨胀率之间就有如下的相互关系：等于等于那么，为什么会是这样呢？等于等于28.2.1 利率与汇率
假设在2004年3月，你有100万美元，想投资一年。美元存款的利率大约为1.22 010，比索存款的利率不足6:70a/o。你该怎么办呢？答案是不是似乎很明显呢？我们还是来分析一下吧。
•美元贷款。1年期美元存款利率为I．22 010。因此你在年底得到1 000 000×1.012 2=1 012 200(美元)。
•比索贷款。当前汇率为10.981 5比索／美元，因此100方美元能买到1 000 000×10.981 5=10 981 500(比索)。
1年期比索存款的利率6,70%，从而年底你将得到10 98】500×】.067=11 7J7 261（比索）。当然，你并不清
楚汇率在1年后是多少，但这并不重要，你可以在今天锁定比索的出售价格。一年期远期汇率为11.5775
比索／美元，于是，通过出售远期，你就可以保证在年底得到11 717 261／11.577 5=1 012 072(美元)。
因此，两种投资方案有着几乎完全相同的收益率。7但这里假设了它们都没有风险，如果本国的利率不足以平衡外国的利率，那你就得到生钱机器了。
当你进行比索贷款时，你得到的利率较高，但你也得到了补偿，因为你的远期比索的出售价格低于你今天购买的价格。利率的差别为：
l+rPcs。
l+rS远期与即期汇率的差别为：
丘；。／s
k。。／s7我们计算得到的年末收益的细小差别大多缘于利率小数点的四舍五人。557第八部分风险管理利率平价理论(interest rate parity)认为利率差别一定等于远期汇率与即期汇率的差别：在我们的示例中，
现在让我们考虑远期升水如何与即期汇率的变化相联系。如果人们不关心风险，远期汇率将仅依赖于人们对即期汇率的预期。譬如说，如果比索的1年期远期汇率为11.577 5比索／美元，那么这可能只是因为交易者对其1年后的即期汇率有着11.577 5比索／美元的预期。否则，如果他们预期的远期汇率为，譬如说，12．O比索／美元，那么就没有人愿意购买这样的比索远期，人们可以持币等待，1年后用美元以即期利率购买就能得到更多的比索。
因此汇率的预期理论(expectations theory)告诉我们，远期汇率与即期汇率的百分比差别等于即期汇率的预期变化：
当然，这里假设交易者不关心风险。如果他们果真关心风险，远期汇率就可熊高于或者低于预期的即期汇率。譬如说，假设你有一份协议，保证你在3个月后可以得到100万比索。你可以等待，直到得到这笔钱时再将它换成美元，但这样你就面临着比索价格在接下来的3个月内下跌的风险。当然，你也可以选择出售比素远期，这样你就能在今天固定好你将要出售的比索售价。正因为出售远期规避了风险，即使比索的远期价格稍低于预期的即期价格，你也可能仍然愿意出售比索远期。
有些公司的情况也许正好相反，它们所签的合约也许是在3个月后偿付比索。它们可以等待，3个月后再购买比索，但要承担比索阶格上升的风险。对这些公司而言，购买比索远期、在今天就固定好价格将更为安全。所以即使比索的远期价格稍高于预期的即期价格，这些公司也愿意购买远期。
因此，一些公司发现出售比索远期更为安全，而另有些公司则发现购买比索远期较为安全。当第一种情形占有优势时，远期价格很可能低于预期的即期价格；而当第二种情形占有优势时，远期价格就可能高于预期的即期价格。平均而言，无论是远期价格高于预期即期价格，还是远期价格低于预期的即期价格，两者的可能性基本持平。28.2.3汇率与通货膨胀率的变化
现在我们回到前面给出的四边形的第3边——即期汇率的交化与通货膨胀率的关系。假设你注意到白银在墨西哥的售价为每盎司60比索，而在美国为7.50美元，于是你认为好运降临。你拿出5 463.74美元，兑换成5 463.74 x10.981 5=60 000(比索)，足足买进100盎司白银，然后带上这些白银，乘上前往美国的最早航班，落地后再以7 500美元的价格卖出，这样你就赚进了稍高于2 000美元的毛利。当然，你还必须从中扣除交通费和保险费，不过结果你还是会有所盈余。558第28章国际风险管理
生钱机器不可能存在——至少是不能长久存在。由于其他人也会注意到墨西哥和美国的白银价格差异，白银价格在美国将会受到打压，而在墨西哥则会推高上行，直至获利机会消失。套利使得不同国家中白银的美元价格相同。当然，白银是标准化的易于运输的商品，但是同样的力量发生作用时也将使得其他商品的国内与国外的价格相等。比国内便宜的这些商品将被进口，这将迫使国内商品的价格下跌；同样，在美国比较便宜的商品将被出口，这将迫使外国的商品价格下跌。
这种价格关系通常称做购买力平价(purchasing power parity)。8正如Safeway公司的商品价格必须大体上与A&P的商品价格大致相等，商品在墨西哥的价格转换成美元后也必须与商品在美国的价格大致相等：
}的比素价格
商品在美国的美元价格={鬈篓凳筹篙鬟：
换的比素数
购买力平价意味着通货膨胀率的差别将被汇率的变化所抵消。譬如说，如果在美国，价格将上升1.5%，而在墨西哥却上升6.5%，那么，1美元能购买到的比素数将上升(1.065/1.015-1)，即大约上升5.0%。所以购买力平价理论认为：要估计即期汇率的变化，需要估计通货膨胀率的差别：9在我佃的示例中，
11.528.2.4利率与通货膨胀率
现在再来看看四边形的第4条边！俗话晓得好，水往低处流，资本也总是趋于流向收益最高的地方。但是投资者感兴趣的不是名义收益，而是他们的钱能买到什么东西。因此，如果投资者注意到墨西哥的实际利率比美国的高，他们就会把储蓄换成比索，除非两个国家的预期实际收益相同。如果两个国家的预期实际利率相同，那么货币利率的差别就等于预期通货膨胀率的差别。
l.0122，s（实际）2面i丽一1 2了万一8经济学家所说的购买力平价是指两个国家的总体物价水平必须相同，而当他们谈论单个商品的价格时，他们倾向于使用一价法
则(law of one price)。9换句话说，通货膨胀率的预期差别等于汇率的预朔变化。严格地说，购买力平价还意味着通货膨胀率的实际差别总等于汇率的实际变化。10在第23.1节里，我们介绍过费雪理论：在一定时间内，货币利率的变化反映了预期通货膨胀率的变化。这里我们指出，货币利率的国际差别同样反映了预期通货膨胀率的差别，这一理论有时也叫做国际费雪效应(international Fisher effect)。559第八部分风险管理28,2.5实际世界真的如此简单吗
上面我们介绍了4种理论，它们揭示了利率、远期汇率、即期汇率和通货膨胀率之间的联系。当然，如j}简单的经济理论对现实世界的描述不可能绝对准确，我们需要知道它们究竟在多大程度上预测了实际情况我们还是来核验一下。
1．利率平价理论。利率平价理论认为，平衡过汇率风险的比索利率应该与美元利率相同。在我们前面髫出的示例中，我们采用了在伦敦的美元和比索存款利率。由于不同的货币存款很容易转换，利率评价理论J,乎总是成立。事实上，交易商就是通过考虑美元与比索存款利率的差别来设定比索的远期价格。
2．远期汇率的预期理论。预期理论对远期汇率水平的解释能力如何呢？研究汇率的学者已经发现，远药汇率普遍夸大了即期汇率的可能变化。当远期汇率预计即期汇率有较大的升幅（远期升水）时，远期汇率何向于高估即期汇率的升幅；相反，当远期汇率预计货币贬值（远期贴水）时，它又倾向于高估跌幅。11
这样的结果与预期理论无法一致。事实上，有时公司似乎为了购买远期货币而愿意放弃收益；有时公司叉似乎为了出售远期货币而愿意放弃收益。换句话说，远期汇率似乎含有风险溢价，但风险溢价的符号却是摇摆不定，12从图28-1不难看到这一现象，瑞士法郎的远期汇率差不多有一半的岁月里高估了未来的即期汇率，差不多又有一半的时间里，瑞士法郎的远期汇率低估了未来的即期汇率。平均来说，远期汇率和未来的即蟛汇率差不多恒等。对于财务管理人员，这可是一条重要的信息，这就意味着公司总得用远期市场来防范汇辛变动的并不会因此保障获得额外的收益。
图28-1 用1个月期远期瑞士法郎汇率去估计下一个月的即期汇率出现的误差百分比。
注意，远期汇率过高、过低估计即期汇率的次数基本相同
注：Apr表示4月。
3．购买力平价理论。四边形的第3条边——购买力平价又怎样呢？任何人只要比较过国外与国内商店中的商品价格，就不会相信价格在全世界的一致性。譬如说，我们来看看表28-2所显示的不同国家和地区的麦当劳56011很多研究者甚至已经发现，当远期_}[率预计要上升时，即期汇率更可能要下跌，反之亦然。针对这一令人迷惑的发现，下文进
行了深入浅出的讨论，参见：K．A．Frool and R.H．Thaler，“Anomalies: Foreign Exchange，”Journal of Eco,zo,ny Perspectives 4
(1990)，pp．179-192.12运期汇率含有风险溢价，风险溢价有时为正，有时为负。关于这一事实，参见：E．F．Fama，“Forward and Spot Exchange Rates，” Journal of Monetary Econortzics 14(1984),pp.319-338第28章国际风险管理巨无霸汉堡包的价格。注意在当前的汇率下，一个巨无霸汉堡包在瑞士要花费4.90美元，而在美国只有2.90美元。要使其在瑞士与在美国的价格持平，你购买美元所需的瑞士法郎就应再增加4.90/2.90-1=0.69，即69%。
汉堡包的价格资料来源：“The Big Mac Index: Food for
Thought,”The Economist, May 29,
2004,pp. 75-76. The Economist
NewspaperGroup, Inc. Reprinted with
permission.Further reproduction
prohibited(www.econonust.com).
这就教给你一个快赚美元的方法。为什么你不在（譬如说）菲律宾以等价于1.23美元的价格买入打包的汉堡，然后再在瑞士以4.90美元的价格出售？当煞，你会回答，这样做收益抵不上成本。事实上，同样的商品能在不同的国家以不同的价格出售，就是因为运输费用的高昂和运输的不便。13
另一方面，通货膨胀与汇率的变化之间显然存在着某些联系。譬如说，从1999～2003年，土耳其的物价水平大约上升了7.2倍；或者，换另一个角度来看，你可以认为土耳其货币的购买力大约下降了86%。如果汇率不做调整，土耳其的出口商就将发现，他们的商品不可能卖得掉。当然，其汇率的确进行了调整，事实上，土耳其货币的价值相对于美元下降了79%。
土耳其是个极端的示例，在图28-2中我们描绘了一些国家的购买力相对于汇率的变化所发生的相应变化。土耳其位于左下角，美国则在右上角。14可以看出，尽管通货膨胀率与汇率变化的关系远没有准确地表现出来，但通货膨胀率发生较大变化时，汇率也会有较大的变化。15图28-2汇率的下降与货币购买力的下
降通常是同步进行。图中163个
点每一点代表着某个国家在截
至2002或2003年的过去5年里的
情况。纵轴显示了相对于平均
值外汇价值的相对变化，横轴
表示购买力相对于平均值的相
对变化。左下方的x表示土耳
其，右上方表示美国13当然，即使在同一货币区域，价格也许仍右相当大的变化。譬如说，对于巨无霸汉堡包的价格，在美国的不同地方也会有所不同。14土耳其的通货膨胀率并非最高，其货币贬值也非最猛。这份荣誉当属刚果民主共和国，接下来则是安哥拉，如图28-2最左下角的两个极端点所示。【5注意，图28-2中有些国家的经济在高度调控下运行，这些国家的利率也就与自由市场下可能出现的利率不同。如图28-4所示的利率必须注意类似的问题。561第八部分风险管理
严格地说，购买力平价理论意味着通货膨胀率的差别等同于即期汇率的变化。但是我们不要追求结果能如此精致。如果通货膨胀率的预期差别等于即期汇率的预期变化，我们也就很满意了，而这就是我们在四边形的第三条边上的结论。譬如说，考虑图28-3，粗线表明2003年l英镑购买的美元数比100年前少了60%，但英镑价格的下降很大程度上与英国较高的通货膨胀率相当匹配。细线表明20世纪末，消除通货膨胀影响后的实际汇率的取值与世纪初的量值基本相等。16当然，实际汇率水平的确在不断变化，有时甚至是剧烈地变化。譬如说，从2001年12月到2003年12月，英镑的实际价格上升了1/4。不过，如果你是财务管理人员，要估计英镑价值的长期变化，你最多能做的也不过是假设外汇价值的变化将会补偿通货膨胀的差异，不会比这超出多少。图28-3从1900年起，相对于美元，英镑
的价值急剧下降，这主要归因于
英国较高的通货膨胀率，而英镑
的实际价值基本上是稳定的资料来源：N．Abuaf and P．Jorion，
“Purchasing Power Parity in the Long
Run，”Journal of Finance 45 (Mafch
1990)．pp．157-174．我们对数据进行了
更新，将其更新至2003年。
4．实际利率相等。最后我们来看不同国家的利率之间的联系。我们是不是拥有一个所有国家的实际利率都完全相同的单一的全球资本市场呢？货币利率的差别等于预期通货膨胀率的差别吗？
这不是一个容易回答的问题，因为我们不可能观察到预期通货膨胀率。在图28-4中，我们描绘了129个国家中每一个国家的利率与紧挨着出现的通货膨胀率之间的关系。日本处在左边的角落里，而马维拉则居于右上角，用圆点表示。可以看到，利率最高的国家其通货膨胀率一般也最高。换句话说，实际利率的差别比名义（货币）利率的差别要更小一些。1756216实际汇率等于名义汇率乘以通货膨胀的差别。譬如说，假设英镑的价值由1.54美元=1英镑掉到1.40美元=1英镑，同时商品的价格上升幅度在英国比在美国快10 010，消除通货膨胀影响的实际汇率没有改变：
初始汇率×(1+i￡)／(1+fs)= 1.40×1.1= 1.54美元／英镑17在第24章，我们已经看到，在一些国家，政府已经发行了指数化债券，承诺了固定的实际利率，年利息的支付额和到期时的偿付额都随通货膨胀率的上升而上升。因比，在这些情况下，我们可以观察和比较实际利率。譬如说，当我们写到这里时，加拿大、法国、日本、瑞典、英国和美国的实际利率在1 .20/0一1,40/0之间，只有澳大利亚是例外，其指数化债券的收益率为3%。…112W葱第28章国际风险管理图28-4利率最高的国家其通货膨胀率一般也最高，图中的129个点每一个对应着一个国家的情况28.3货币风险的对冲
汇率的急剧变动会严重影响企业的利润。为了说明企业如何处理外汇风险，我们现在看看具有代表性的美国公司一一奥特兰德钢铁公司(Outland Steel)如何进行其外汇运作。
示例：奥特兰德钢铁公司奥特兰德钢铁公司的出口业务业务量不大，但利润很高。买卖合同附有很长的延期付款条款，但是由于公司始终要求用美元支付，因而还是完全防范了汇率的变动。不过，公司的出口部门逐渐认识到这一做法并不完满，认为这正导致公司失去很多价值不菲的出口订单，因为有些客户想要用自己国家的货币偿付货款。
你对此很有同感，但你担心的是，如果长期出口合同用外币来支付，货款该如何定价。如果外汇的价值在货款支付前下跌，公司将蒙受很大的损失。你想把货币风险考虑进去，但又想给予销售人员尽可能多的行动自由度。
值得注意的是，奥特兰德钢铁公司可以通过出售外汇远期来防范货币风险，这意味着它能将销售合同的谈判问题与公司外汇风险的管理问题分离开来。销售人员考虑到货币风险的存在，从而以远期汇率为基础来确定价格；而你，作为财努经理则只要考虑公司是否应该套期保值。
那么，对冲的成本是多少呢？有时也许你会听到这样的说法，它等于远期汇率与今天的即期汇率之差，但这是错误的。如果奥特兰德钢铁公司不进行对冲，它将得到客户支付钢铁货款时的即期汇率。所以，保险的成本是远期汇率与收到货款时的预期即期汇率之差。
那么，这是保险还是投机呢？我们一般赞成是保险。首先，对企业而言，它将使得生活更加简单，使得企业可以更加专注于自己的主业；其次，它的成本并没多少（事实上，如果远期汇率的预期理论正确，那就意味着远期汇率等于预期的即期汇率，从而在平均意义上成本为0）；第三，外汇市场看上去相当有效，至少对主要的货币如此。投机是零净现值的博弈，除非财务经理掌握了市场庄家未曾获得的信息。不过，奥特兰德钢铁公司还有其他的方法防范外汇损失吗？当然有。公司可以借入外汇，其金额与即将收到的数量相同，再出售即期货币，然后将所得美元投资于公司在美国的业务。利率平价理论告诉我们，在自由的市场中，出售的远期与出售的即期之差应等于你在海外必须偿还的利率与你在国内获得的利率之差。我们关于奥特兰德钢铁公司出口业务的讨论是4个远期汇率理论的实际应用。第一，你可以利用远期汇幸生合约定价时调整外汇风险；第二，预期理论认为值得采取措施防范外汇风险；第三，利率平价理论提醒你直过出售远期或通过借入外汇然后出售即期货币来套期保值；第四，远期成本不是远期汇率与今天的即期之兰，而是远期汇率与合约到期时的预期即期汇率之差。563第八部分风险管理
也许我们还应该加上第五点意义。你能赚钱不是因为简单地在货币升值时买进，在它们贬值时抛售。譬如说，假设你购买了某国货币，1年后以比购买价高出2 070的价格出售，这是否值得高兴呢？这就要看你在该货币上所获得的利息。如果其利率比美元的利率低2 070，那么货币的盈利就完全被利息收入的降低所抵消。因此，要想通过货币投机赚钱，你就需要能够预测出汇率变化高过还是低于利率差别；换句话说，你必须能预测汇率的变化是高过还是低于远期的升水或贴水。28.3.1交易风险与经济风险
奥特兰德钢铁公司出口业务的外汇风险来自支付的延期，因此这是所谓的交易风险(fransaction exposure)。交易风险易于认定和对冲，因为外汇价值每下跌1010就会导致奥特兰德的美元进款下降1%，所以，奥特兰德公司对于将从客户收来的每个单位的欧元或日元，就需要相应出售一个单位的欧元或日元远期来对冲外汇风险。18
即使客户并没有什么欠款，奥特兰德也许仍要受到汇率波动的影响。譬如说，奥特兰德可能在瑞典有钢铁生产的竞争对手，如果瑞典克朗贬值，奥特兰德由于竞争之故，也就需要相应降低（美元）价格。19当然，奥特兰德出售克朗远蝴就能防范这样的风险，因为在这样的情况下，奥特兰德钢铁公司出口业务的损失将被出售远期的获利所抵消。
需要注意的是，奥特兰德所面临的这种克朗风险影响面并不局限于它所从事的特定交易。财务管理人员常把这种有着广泛影响的风险称为经济风险(economic exposure)。20显然，奥特兰德钢铁公司的价值和克朗的价值正相关，因此，要出售克朗远期对冲它所需的头寸，经济风险比交易风险更难度量。譬如说，奥特兰德钢铁公司的价值与克朗价值显然正相关，因此，要对冲其头寸就需要出售克朗远期，但是实际上，很难知道奥特兰德钢铁公司到底需要出售多少克朗。
对许多企业而言，它所面临的风险主要源自经济风险。譬如说，2003年欧元升值时，欧洲汽车生产商的海外销售大幅跳水。大众汽车，欧洲最大的汽车厂，估计其公司利润会因欧元升值20%而损失10亿美元。拥有欧洲轿车专营权的美国经销商同样不能幸免，但福特和通用汽车之类的竞争厂商却从对手的困境中获益。因此美国和欧洲的轿车生产厂商和经销商，即使没有支付或接受美元的约定义务，也会深受汇率变化的影响。它们既要承受可能的交易风险，也需面对经济风险。
DSM，荷兰的一家特种化学药品公司，给我们捉供了又一个承受着经济风险的公司示例。DSM公司2/3的产品在欧洲地区生产，但其4/5的销售却都以美元结算。结果，美元价格下降1%估计就会使DSM公司的毛利润下降700万—1 100万欧元。为了防范经济风险，DSM公司尽可能将更多生产搬出欧元区，购买了一家美国制药企业，一定程度上也降低了自己的汇率风险。公司还增加了美元负债比重，并将其部分欧元负债互换成美元负债。由于减少了负债义务中的欧元支付额，美元贬值对DSM公司的收益影响得到了一定的补偿。21
DSM公司的经历表明，有海外业务的公司可以通过两种途径来保护自己免受利率风险的影响。它们可以在金融市场进行套期保值，借进外汇或者出售外汇远期；22他们也可以建立自己的跨国生产能力，将部分产品转到国外生产。28.3.2货币投机
奥特兰德钢铁公司的货币风险是其经营活动的自然结果，这样的风险可以规避，可以通过远期市场或贷款56418换句话说，套期比率为1.0。19当然，如果购买力平价总能成立，克朗价值的下跌应与瑞典较高的通货膨胀率相匹配。奥特兰德公司面临的风险是克朗的实际价值也许下降，因此，当用美元度量时，在瑞典的成本将较此前有所降低。不幸的是，对冲实际汪率变化要比对冲名义汇率变化操作困难得多。20财务管理人员也称之为换算风险( r,ranslation exposure)，它度量汇率变化对公司财务报表的影响。21 DSM公司的例子参见：“Tested by the Mighty Euro，”The Economist，March 20-26，2004，pp．77-78.22注意，金融市场上的套期保值可以降低风险，但不会影响公司产品生产销售的选址决策。第28章国际风险管理市场来进行对冲。不过，有些公司有时则故意去承担货币风险，指望从中获利。此时，如果你真的拥有未f、先知的预见力，这倒并没有什么错误，但我们还是要提醒你注意平凡交易手段的风险。
譬如说，假设美国的公司注意到瑞士法郎的利息低于美元，那么，这是否意味着瑞士法郎借款就比较“便宜”呢？还是先别忙着做出结论，而是需要问问自己为什么瑞士法郎的利率较低。除非瑞士政府采取了限制资本出口的政策，否则就应该想到瑞士资金的实际成本与其他地方相同。名义利率较低只是因为该国投资者对通货膨胀率的预期较低，认为瑞士法郎是一种强势货币。因此，低利率带来的好处可能要被增加的支出所抵消，因为为购买克朗还贷就需要付出更多的美元。
不要指望仅仅通过在名义利率较低的国家借入资金就能获利，必须考虑这样操作的货币风险。如果此后的货币增值速度远高于投资者的估计，那么就有可能为还贷而购买该国货币而付出极其高昂的成本。1989年，澳大利亚银行就曾体会到这一教训。它们鼓励客户借入利率较低的瑞士法郎，但当瑞士法郎的价格急剧上升时，银行由于没有提醒客户注意瑞士法郎价格上升的风险而被愤怒的客户起诉。28.4外汇风险与国际投资决策
假谩瑞士罗氏制药公司正在评估在美国投建新厂的计划。为了计算项目的净现值，罗氏公司对该项目所生成的美元现金流估计如下（单位：100万美元）：
这些现金流都以美元计量，因此，为了计算净现值，罗氏公司就以资本的美元成本贴现。（记住，美元需要以美元的利率贴现，而不是瑞士法郎的利率。）假设资本成本为I20/o，那么，
；
650
NPV=一，300+詈等+≠箸；+≠参+善等+1.2U =513百万，即s．13亿美元
将此净现值转换成瑞士法郎计量，管理人员可以简单地将美元净现值乘以即期汇率。譬如说，如果即期汇率为2瑞士法郎／美元，那么用瑞士法郎表示的净现值就为：
用瑞士法郎表示的NPV=用美元表示的NPV x瑞士法郎／美元
=513×2=1 026百万，即10.26亿法郎
注意上述计算过程的一个非常重要的特征：罗氏公司并不需要预测美元相对于瑞士法郎是强势还是弱势货币。之所以无需预测，是因为公司可以对冲外汇风险，此时，接受或拒绝在美国投资制药厂项目的决策也就完全独立于对美元前景的投注决策。譬如说，如果罗氏公司接受一个很糟的项目，只是因为管理层看好美元的前景，那就非常愚蠢。如果罗氏公司真想进行货币投机，它也只需购买美元远期即呵。相应地，如果罗氏公司拒绝一个很好的项目，只是因为管理层看淡美元的前景，那也同样非常愚蠢。此时，公司接受项目并出售美元远期会更加有利，这样操作就能使两个方面都能做到最好。23
罗氏公司忽略货币风险，以美元资本成本来贴现美元现金流，这就意味着它们假设公司已经对冲了货币风险。下面我们就来检验一下这个结论，计算一下罗氏公司针对每一美元的未来现金流都出售远期来对冲货币风险时，它将得到多少瑞士法郎。
首先，我们要计算美元和瑞士法郎的远期汇率，这依赖于美国和瑞士的利率。假设美元利率为6%，瑞士23这里的思路极其一般，并不只限于货币的对冲。当你面对一个看上去净现值为正的投资时，就要明白自己究竟想要做什么，是否有更为直接的方法来达到目的。譬如说，如果你觉得铜矿有利可图只是因为你对铜价前所未有地看好，那么你最好还是购买铜期货或者其他铜厂的股份，而不是自己开采铜矿。565第八部分风险管理法郎利率为4%。利率平价理论告诉我们，1年期的远期汇率为：．
21.04：1.962
SSFⅣs×(1+rSFr)／(I+rs)=-1.06类似地，2年期远期汇率为：
SSFr,$×(1+rSFr)2/(1+rs)2：三二！里！：1.9251.062 因此，如果罗氏公司对冲现金流的汇率风险，其每年得到的瑞士法郎金额就将等于美元现金流与远期汇率的乘积（单位：100万瑞士法郎）：
这些现金流是瑞士法郎，因而它们需要以风险相应的瑞士法郎贴现率贴现。因为瑞士利率低于美元利率，相应地，风险相应的贴现率当然也相应较低。将项目所需的美元收益率转换成所需的瑞士法郎收益率，其公式应为： 24
(1+瑞士法郎)=（1+美元收益率）×(1+瑞士法郎收益率)／（l+美元收益率）对我们这里的示例，则有：
（1+瑞士法郎）=1.12 x 1/04/1.06= 1.099因此，风险相应的美元贴现率为I 2010，而相应的瑞士法郎贴现率则仅为9.9%。
剩下的事情就是用风险相应的贴现率9.9%来贴现瑞士法郎现金流：
NPV:-2600+785_866 963 】066 l
1.099-五沥尹+订面芦+可面尹+订翥笋=1 026百万，即10.26忆瑞士法郎于是，所有的事情都得到了检验。无论是(1)忽略货币风险并以资本的美元成本贴现罗氏公司的美元现金流；还是(2)在罗氏公司对冲了货币风险的假设下，计算瑞士法郎计量的现金流，并以资本的法郎成本贴现这些瑞士法郎现金流，我们都将得到完全相同的净现值。
需要强调的是，在决定是否投资海外时，要将投资决策与货币风险的防范决策分开处理。这意味着你对未来汇率的观点不应该影响投资决策。海外投资净现值最简单的计算方法就是预测外汇计量的项目现金流，并以资本的外汇成本贴现。另一种方法则是在你对冲了外汇风险的假设下！计算你将得到的现金流，此时，你要用远期汇率将外汇现金流转换成本币现金流，并用资本的国内成本贴现这些国内货币现金流。如果两种方法不能给出相同的答案，你就一定弄出了什么差错。
对在美国建厂的计划，罗氏公司的分析之所以可以忽略美元的前景，只是因为它可以自由地对冲货币风险。因为企业有了对冲的机会，就不需要同时考虑投资制药厂与投资美元的问题，就能做出更好的投资决策。对资本成本的补充讨论
前面在讨论罗氏公司的投资决策时，我们并没有说明罗氏公司如何估计其在美国投资的资本成本。事实上，56624下面的例子应诙让你感受到这个公式背后的思想。假设瑞士法郎的即期汇率为2瑞士法郎=1美元。利率平价理论告诉我们，远期汇率应为2x 1.04/1.06=1.962 3瑞士法郎／美元。现在假设某股票的当前价格为100美元，其在年底预计价值为112美元，那么，瑞士投资者购买股票的成本为100×2=200瑞士法郎。如果瑞士投资者出售预期收入的外汇远期，他们就将得到112×1.962 3= 219.8瑞士法郎的期望收入。于是，瑞士法郎的期望收益为219.8/200-1=0.099，即9.9%。更简单地说，瑞士法郎的收益率为 1.12x 1.04/1.06-1= 0.099。第28章国际风险管理这尚没有简单的现成办法，我们建议你先估计资本的瑞士法郎成本，然后再将之转换成美元成本。
我们已在第9章讨论过罗氏公司海外投资收益的估计问题，我们需要考虑对美国制药业进行投资将会给瑞士投资者带来多大的风险。譬如说，选取一些美国制药公司样本，考虑这些样本企业相对于瑞士市场指数的贝塔，也许不失为一个较好的出发点。25
假设相对于瑞士市场指数的贝塔为0.7，在瑞士的市场风险溢价为8.4%，那么该项目的收益率要求就可估计如下：
要求的收益率=瑞士利率+（贝塔×瑞士市场的风险溢价）
=4+(0.7×8.4)= 9.9u/o这是该项目用瑞士法郎度量的资本成本。如果罗氏公司对冲了该项目的货币风险，我们可利用上面的结果贴现预期的瑞士法郎现金流，但我们并不能用它来贴现该项目的美元现金流。
为了贴现预期的美元现金流，我们需要将瑞士法郎资本成本转换成美元资本成本，这意味着要将我们以前的计算过程逆转过来：
（1+美元收益率）=（1+瑞士法郎收益率）×（1+美元利率）／（1+瑞士法郎利率）这里，
（1+美元收益率）=1.099 x 1.06/1.04= 1.12 前面我们正是利用12%这一美元资本成本来贴现该项目的芙元现金流。28.5政治风险
到目前为止，我们关注的还是汇率风险的管理，但是企业管理者还会担心政治风险。对他们来说，这是指政府改变游戏规则的威胁——即在投资已经进行后，违背诺言或否定共识。当然，政治风险并不局限于海外投资，任何一个国家的经营活动都面临着政府或法院出乎意料地采取行动的风险，但在有些国家和地区，外国公司尤其易受伤害。
许多咨询机构提供政治风险和经济风险的分析报告，并对政府进行评级。26譬如说，表28 -3摘自PRS集团给出的2003年的政治风险评级。不难发现，该公司对每个国家从12个方面进行评估。在表28-3中，卢森堡得到最高分，而索马里的得分很低。
有些经理人不考虑政治风险，而把它看做像地震或飓风一样是上帝的旨意，但大多数成功的跨国公司都会通过其业务的合理布局来降低政治风险。如果当地的业务没有母公司的支持就无法继续下去？外国政府不可能掠夺设在当地的分支企业。譬如说，如果美国的计算机厂商或制药公司的国外子公司没有母公司的技能，就只有相对较小的价值，外国政府就不大可能采取掠夺行动，子公司的运作就更有可能会不断挖出宝藏，成就一条独立的创业之路。
我们并不是建议你将自己的银矿转为制药公司，丽只是建议你合理安排海外的经营活动以提高你与外国政府谈判的地位。譬如说，福特汽车公司整合其全球业务，将零部件的生产、辅助装配线以及最后的整车组装分布到许多国家，这些工厂中任何一家自身都没有多大价值。如果一个国家的政治环境恶化，福特公司就可以及时调整不同工厂的产量。25我们曾在第9章指出，当我们使用相对于美国指数的贝塔系数去估计美国投资者的收益率要求时，我们就在假设美国市场指数对投资者而言是一个有效的组合。类似地，当我们使用相对于瑞士指数的贝塔系数去估计瑞士投资者的收益率要求时，我们则在假设瑞士市场指数对投资者而言是一个有效的组合。投资者往往对自己的国家会有大量的投资，但也并不全是在国内投资。26有关这些服务的讨论，参见：C．Erb，C.R.Harvey，and T.Viskanta，“Political Risk，Financial Risk，and Economic Risk，” Financial Analysts Journal.52 (1996), pp．28-46．CampbelJ Harvey的网页(www.duke.edu/，charvey)也提供了有关政治风险的一些有用信息。567第八部分风险管理表28-3 -些国家的政治风险评分（2003年）A
总分最高分卢森堡荷兰新加坡英国日本德国美国意大利巴西俄罗斯印度印度尼西亚索马里10881212128
129
126 87 94 963121211111012Il11注：表题中的符号表示：
A:政府稳定性
G:军队对政治的干预
B:硅会经济条件
H:宗教紧张程度
C:投资形象
I：法律和秩序
D:内部冲突
J：种族紧张程度
E:外部冲突
K:民主议政的可行性
F：腐败
L:官员素质资料来源：International Country Risk Guide，apublication of the PRS Group (www.prsgroup.com)，2004
跨国公司还可以签署有关金融协议来促使外国政府诚实守信。譬如说，你的公司考虑重新开采哥斯达瓜纳(Costaguanan)的圣多梅(San Tome)银矿，打算投资5亿美元来配备现代化的机器、冶炼设备和运载工具，27而哥斯达瓜纳政府则同意投资修建道路和其他基础设施，并同意提取银矿产量的20 010作为税金，该协议有效期为25年。
在这些假设下，该项目的净现值将非常诱人。但是，如果新政府5年后掌权，并对”以前从共和国出口的任何金属”都要以50%的税率征税，或将政府对产出的提成由20%提高到50%，或者到适当的时候，“哥斯达瓜纳共和国自然资源部给予你相当公正的补偿而接管矿山”，情况又将如何？
没有什么协议能够完全遏制政府至高无上的权力，但你可以安排项目融资尽可能地给采取这些行动的外国政府制造痛苦。譬如说，将此银矿建为自己的下属公司，这一公司的大部分投资借自国际财团，如果你的企业担保这笔贷款，一定要以哥斯达瓜纳政府保证信守合约为前提。此时，政府就不愿撕毁合约，因为由此引发的贷款违约就会降低政府在国际银行组织的信用。
如果可能，你应邀请世界银行（或其附属机构）对项目投入部分资金或为你的贷款担保，防范政治风险。28很少有国家敢得罪世界银行！还有另外的变通方法。譬如说，通过哥斯达瓜纳开发署借进4.5亿美元，换句话说，开发署从国际资本市场借款，然后再贷给圣多梅银矿，只要政府信守诺言，你的企业就同意偿还贷款。如果政府一直信守诺言，贷款就是你的负债；反之，贷款就是它的负债。
政治风险当然并不只有没收的风险。跨国公司一直受到将资金调出其经营活动所在国的批评，因此当地政府总会试图限制它们回流利润，而这又最可能炭生在汇率相当不确定，恰是际最想抽出资金的时候。这里，预先做些小小的安排仍会有所帮助。譬如说，政府对给母公司派发红利往往严格限制，而对将债务的利息和56827在《Nostromo》中JosephConrad讲述了圣多梅银矿的早期故事。28在第25.7节，我们曾经介绍过世界银行如何为胡伯电力公司电力项目担保，从而防范政治风险。8%叭卵跖嘶昭叭他8能8观卯4 4 4 4 4 4 4 4 3 2 1 3 2 0\O tt-l tr-} \O tt 6 4 5 5 3 N 2 2 C\]kD6 .0 Lr, \o tt) 5 5 3 2 4 .:t C\] 22 c\i2 c-l o. O O aa●¨m 9¨41 9 00 00 5第28章国际风险管理本金偿还给母公司则较为宽松；专利使用费、管理费不会像股利那样惊动政府，公司如果对所有外国子公司采取一视同仁的征收政策，情况就更是如此；公司还可以在一定范围内，调整集团内部的商品交易价格，并且或多或少地要求这些货款及时偿付。本章小结
国际财务管理人员必须处理不同的货币、利率和通货膨胀率。为了从混沌中找出秩序，管理人员需要了解反映利率、汇率和通货膨胀率内在联系的一些模型。我们讨论了4个非常简单但很有用的理论。
利率平价理论认为在两个国家之间的利率差别必须与远期汇率和即期汇率的差别相等。在国际市场上，套利使得平价理论几乎总能成立。有两种方法可以对冲外汇风险：其一是利用远期来防护；其二则是在国外借进或贷出资金。利率平价理论告诉我们，两种方法的成本应该相同。
汇率的预期理论认为远期汇率等于预期即期汇率。实际上，远期汇率似乎兼顾了风险溢价，风险溢价可正可负，其可能性几乎相同。
严格说来，购买力平价理论认为，1美元在每一个国家都有相同的购买力。但这与事实不符，因为通货膨胀率的差别与汇率的变化并不完全相关，这意味着在海外进行经营活动时，存在着真正的汇率风险。另一方面，通货膨胀率的差别既可熊高于也可能低于汇率变化，其可能性基本相同。
最后，我们看到，在一个融为一体的世界资本市场上，利率应该相同，但实际上，政府的法规和税金可导致实际利率的不同。不过，不要简单地认为应该借进利率最低的款项，利率最低的这些国家很可能通货膨胀率最低，货币最为坚挺。
帮助读者在心中建立起这些理念之后，我们说明了如何利用远期市场或贷款市场来对冲由于外汇的延期收付而产生的交易风险。但是企业融资时，还需要考虑汇率的变化对整个经营活动的影响，也就是所谓的经济风险。公司既可以通过金融市场中进行套期保值，也可以通过海外建厂来防范经济风险。
因为公司能够对冲它们的货币风险，所以，投资海外的决策并不涉及外汇的预测。公司计算海外项目的净现值有两种方法：第一种是预测外汇现金流，并以资本的外汇成本贴现。第二种则是在假定已经对冲了外汇风险的情况下，将外汇现金流转换成国内货币现金流，以资本的国内货币成本贴现这些国内货币现金流。两种方法的结果应该一致。
除了货币风险，海外的经营活动也许还面临着政治风险。企业通过合理安排其融资结构，就能降低外国政府改变游戏规则的可能。推荐读物
有用的国际金融教科书很多，下面且列出几本：
D.K. Eiteman and A.I.Stonehill: MLtltinational Business Finance, lOth ed., (Reading, MA: Pearson Addison Wesley 2003).
J,O.Grabbe, Int8rnational Financial Markets, 3rd ea., (Englewood Cliffs, NJ, Prentice-Hall,Inc。，1995).
P.SercuandR.Uppal: International FinancialMarkets and the Firm, (Cincinnati, OH: South-Western College Publishing, 1995).
A.C. Shapiro: Multinaiional FinancialManagement, 7th ed. New York: John Wiley& Sons, 2002.
下面的文章讨论了国际投资决策及其相应的汇率风险：
D.R. Lessard, "Global Competition and Corporate Finance in the 1990s:Journal of Applied Corporate Finance,3(Winter1991), pp.59-72.
M.D. Levi and P.Sercu, "Erroneous and Valid Reasons for Hedging ForeignExchange Exposure,“Journal of MultinationalF'inancial Management,l(1991), pp. 25-37.
A.C. Shapiro, "Internat/onal CapitalBudgeting: Midland Corporate Finance Journal l (Spring 1983), pp. 26-45.
下面列出了一些研究利率、汇率和通货膨胀关系的文章：569第八部分风险管理
远期汇率与aP期汇率
M.D. E:,ans and K. K. Lewis, "Do LongTerm Swings in the Dollar Affect Estimates of tne Risk Premia? " Review of Financia, Studies 8 (1995, pp.709-742).
E. F. Fama, "Forward and Spot Exchange Rates," Journal of MonetaryEconomics, 14 (1984), pp. 319-338.
K. Clinton, "Transaction Costs andCovered Interest Arbitrage: Theory and Evidence, Journai of Political Economy, 9f (April 1988), pp. 358- 370.
购买力平价
K. Froot and K. Rogoff, "Perspectives onPPP and Long-run Real Exchange Rates," in G. Grossman and K. Rogoff(eds.),Handbook of International Economics (Amsterdam: North-Holland Publishing Company, 1995).
K. Rogoff, "The Purchasing Power Parity Puzzle, Review of Economic Literature, 34 (June 1996), pp. 667-668.冈上练习题 1．网页www.globalfindata.com提供了二些极好的长期数据样本，如澳大利亚、加拿大以及日本等国的汇率和消费物价指数。试
相对于20世纪的美元对这些国家作出如图28-3那样的名义汇率和实际汇率图。（注意：要先看看汇率是直接标价还是间接标
价。）通货膨胀较高的国家，其货币是否较为疲软？名义汇率和实际汇率哪一个较为稳定？（你将发现答案不像相对于英镑
的汇率那样明朗。）概念复习题 1．试说明汇率的直接标价和间接标价的区别。对哪两种货币，其相对于美元的汇率往往用直接标价法？ 2．试说明即期汇率与远期汇率的区别。如果你购买了1个月期的比索远期，你将为之立即付款还是1个月后付款？ 3．试说明购买力平价理论。如果澳大利亚的通货膨胀率高于美国，那么你估计1美元将较过去能换到更多还是更少的澳元？练习题 l依据表28-1，回答下列问题：
(a)陈用多少墨西哥比索才能换到1美元？
(b)比索的1个月期远期汇率为多少？
(c)美元对比索是有远期贴水还是升水？
(d)利用一年期的远期利率，计算比索每年的远期贴水或升水百分比。
(e)如果美元的1年期复利利率为3.7%，那么，在你看来，比索的1年期利率为多少？
(f)按照预期理论，比索在3个月的时间里的预期即期汇率为多少？
(g)按照一价定律，美国与墨西哥的通货膨胀率的预期差别有多少？2．试用一句话或一个简单的方程来介绍下列理论：
(a)利率平价理论
(b)远期汇率的预期理论
(c)购买力平价理论
(d)国际市场均衡理论（不同国家的名义利率与实际利率的关系）3.1997年3月，印度尼西亚卢比亚(rupiah)的汇率为2 419卢比亚=1美元。到1998年3月这一年的通货膨胀率在印度尼西亚大约为30%，在美国为2010。 (a)如果购买力平价理论成立，1998年3月的名义汇率应为多少？ (b) 1998年3月的实际汇率为8 325卢比亚=1美元，实际汇率变化为多少？4．下表列出了美元和菲律宾比索的利率与汇率。即期汇率为56 46比索=1美元。试完成此表：1901年7月23日第28章国际风险管理5．某美国进口商在6个月后要交割来自墨西哥的衣料，其约定价格以墨西哥比索计量。下面哪一笔交易将可消除进口商的汇率风险？ (a)出售6月期的比索看涨期权。
(bJ购买比索远期。 (c)出售比索远期。
(d)在货币期货市场上出售比索。 (e)借进比索，以即期汇率购买美元。
(f)以即期汇率出售比索，贷出美元。6．一家美国公司须在1年后向一家瑞典公司偿还1 000万克朗。通过购买克朗远期来防护这一负债的成本（用现值表示）为多少？这里假设瑞典的利率为2.25%，汇率则如表28-1所示，试简要说明之。7．某美国公司要在8年后收取100万欧元的付款。公司想要防范欧元价值的下跌，但却发现很难得到期限如此漫长的远期。它还有其他办法来保护自己吗？8. 2004年3月，美国和日本的短期利率分别为3.65%和0.06%。即期汇率为120.70日元／美元。假设1年后两个国家的利率都为3010，同时日元已经升值到115.00日元／美元。 (a)来自纽约的本杰明•平克顿在2004年3月投资于美国的2年期零息票债券，并在1年后出售。他的收益率为多少？ (b)来自大阪的蝴蝶夫人在2004年3月也投资于美国的2年期零患票债券，并在1年后出售。她用日元表示的收益率为多少？ (c)假设蝴蝶夫人已经正确预测了她出售债券时的价格，并且已对冲了投资的汇率风险。她是怎样做到的？她用日元表示的
收益率为多少？9．现在是2001年，波克巴雷尔公司正在考虑在西班牙建造一个新的水管厂。其现金流预计如下（单位：100万欧元）：如果即期汇率为1.2美元=1欧元，美元利率为8%，而欧元利率为6%，且可以假定波克巴雷尔的生产实际上并无风险。(a)计算该项目的欧元现金流的净现值。用美元表示的净现值呢？(b)如果公司对冲了汇率的变化，该项目的美元现金流为多少？(c)假设公司预计欧元每年贬值5%，这对项目的价值会有怎样的影响？实务题 1．查看最新出版的《华尔街日报》或<金融时报*上的外汇表。
(a)今天多少美元值1加拿大元？
(b)今天多少加拿大元值l美元？
(c)假设你今天准备购买90天后的加拿大元。l美元能买到多少加拿大元？
(d)如果远期汇率仅反映市场预期，90天后新西兰元的即期汇率很可能为多少？
(e)在同样的刊物上查看货币利率表，3个月期的美元利率为多少？
(f)你能推算出瑞士法郎的3个月期利率吗？
(g)你还可以在国际期货市场上购买未来交剖的货币。试查看期货价格表，在差不多6个月的时间后，要交割的加拿大元的
汇率是多少？2．表28-1显示了泰铢的90天远期汇率。 (a)美元相对于泰铢有远期贴水还是升水？571572第八部分风险管理
(b)贴水或升水的年百分比为多少？
(c)如果你没有其他关于两个货币的信息，你猜想3个月后泰铢的即期汇率为多少？
(d)假设你预计在3月后将得到100 000泰铢，这可能值多少美元？3．参见表28-1。如果3个月期美元利率为1．O%，你认为南非兰特的3个月期利率为多少？如果利率远远高出你的估计，试解释Ⅱ时将会有什么发生。4．查看“华尔街日报*或“金融时报》。1美元能买到多少瑞士法郎？能买到多少港元？你认为瑞士银行买卖港元的牌价是；少？如果牌价远远高出你的估计，试解释此时将会发生什么。5．国际影印公司的司库罗丝达•斯通女士注意到日本的利率低于大多数其他国家的利率。因此，她建议公司应该发行日元债券这样做有意义吗？6．假设你是德国卢汉莎国际航空公司的司库。公司的价值受到汇率变化的影响吗？你要采取什么措施来降低汇率风险？7公司也许会受名义汇率或实际汇率变化的影响。试说明什么情况下才能出现这些影响。哪一种风险最易对冲？8．在美国的福特经销商也许面临着日元贬值的风险，因为贬值可能导致日本汽车价格的下跌。假设经销商估计，日元价值每_f 跌1u将会导致其利润永久性地下跌5%，它应怎样对渖这一风险？它应怎样计算对冲的头寸大小？试参阅第27.5节。9．假设你已经投标一份出口订单，该订单在6个月后将会带来100万欧元的现金流人。假设即期汇率为1.237 5美元=1欧元，1 个月期的远期汇率为1.231 8美元=1欧元。公司面临着两种不确定性：(1)欧元可能升值或贬值，(2)你可能得到或得不虱出口订单。假设(a)你出售100万欧元的远期；(b)你购买以执行价0 907 0美元／欧元出售欧元的6个月期期权。针对以上所送的每一种情况，说明你的盈利或损失。10. 2004年3月，一个美国投资者以每股500比索的价格购买了1 000股某墨西哥公司的股份，该股份不支付任何股利。1年后．她以每股550比索的价格售出了股票。她购买股票时的汇率如表28-1所示。假设股票出售时的汇率为12．O比索／美元。 (a)她投资了多少美元？
(b)用比索表示的总收益为多少？用美元的表示的总收益又是多少？ (c)你认为她是有汇率收益还是有损失？试说明之。11．表28-4列出了不同货币的年利率（年复利率）和相对于美元的汇率，其中存在套利机会吗？如果有，你怎样才能在今天获得正的现金流，同时又能保证将来的现金流为零？表28-4利辜与汇率①l美元所能兑换的外汇金额。12．“去年，我们获得了大量的英镑收入，对此，我们通过出售英镑远期进行了对冲保值。但在英镑升值时，出售英镑远期的策略将会让我们花费甚多。我认为将来我们或者应该停止对冲我们的货币风险，或者只在我们认为英镑受到高估时候才来进行对冲。”作为财务经理，你将怎样回应老总的这个决策意见？13．卡皮特巴格斯公司计划在欧洲新建一个皮包工厂。厂址选择有德国和瑞士两个候选国家。工厂规划中的现金流估计则如下表所示：欧元的即期汇率为1.3美元／欧元，而瑞士法郎的即期汇率为1.5瑞士法郎／美元。美国的利率为5%，瑞士的利率为4010，欧元区国家的利率为6u/0。财务管理人员已经注意到，如果现金流用美元表示，将得到超过jO%的收益。公司应该选取其中的一个项目吗？如果一定要选取一个，应选取哪一个？第28章国际风险管理思考题 1．如果投资者认识到通货膨胀和汇率变化对企业现金流的影响，那么股票的价格就会反映汇率的变化。如果瑞士法郎意外升水
10%，下面3家瑞士公司的股票价格将各自会受怎样的影响？假设货币的升值只有2%源自世界其他地方通货膨胀的上升（相
对于瑞士通货膨胀率）。’
(a)瑞士航空公司：瑞士雇员超过2/3，大多数收入来自用美元支付的国际航线运费。
(b)雀巢公司：瑞士雇员不到5010，大多数收入来自消费品的销售，其消费品在众多国家销售，并与当地厂商竞争。
(c)瑞士联合银行：大多数雇员为瑞士人，所有的非瑞士法郎货币都完全对冲了货币风险。2．阿尔法和欧密伽都是美国公司。阿尔法公司在德国汉堡设有一个工厂，但它在美国采购原材料，然后在德国组装和销售产品。
欧密伽公司的情形则正好相反，欧密伽公司在德国汉堡也设有一个工厂，但是它在德国采购原材料、将成品出口到美国。两
家企业都可能受到欧元价值下降的影响吗？它们该如何对冲各自的汇率风险？匝微型案例田爱克思塔公司
爱克思塔公司( Exacta，s．a．)是法国一家生产精密仪器、基地设在里昂的大型企业，其产品大约有2/3均出口他国，且大多在欧盟内销售。公司茌美国的业务也很兴旺，尽管也有数家美国企业是其强劲的竞争对手。通常，公司在开票日起的两个月之内就能收到出口商品的货款，因此其对美国的出口约有1／6的年出口额面临着货币风险。
公司认为其北美市场已有相当规模，已经值得就地进行生产经营。因此，公司最近决定在南卡罗来纳新建一座工厂，该工厂的大多数产品将在美国销售，但公司相信将来还有机会销往加拿大和墨西哥。
南卡罗来纳工厂需要3.8亿美元的总投资额，预计将在2006年投产，其年收入估计为4.2亿美元，年净利润为5 200万美元。一旦工厂建成投产，它能运营数年且不需要追加多少新的资金投入。
尽管普遍对此项目充满热情，但管理层的数位成员还是对可能的外汇风险而深感不安。公司的财务主管M．旁罗仕反复向他们说明，公司在货币风险的处理上并不是生手，毕竟公司每年都向美国出口3.2亿美元的器械，且都设法将这些美元收入换成了法国法郎——现在是欧元，公司也不曾有过多大的损失。但这并没有说服所有的怀疑者，譬如说，公司的首席执行官M.B．巴多特就指出，如果美元相对于欧元下跌，投资的3 8亿美元就将大大增加公司的货币风险。M巴多特是著名的风险规避者，如果实际情况允许，他会要求完全酌对冲。
旁罗仕试图说服公司的首席执行官。同时，他私下里也担心汇率风险，特别是在欧元刚诞生的最初几个年份。几乎所有来自南卡罗来纳工厂的收入都以美元支付，3.8亿美元的投资很可能在美国要蒙受损失。大约2/3的经营费用花费的是美元，余下的1:3用于从里昂购买配件、支付总公司的管理费及专利的使用费。但问题是：在向母公司购买配件、专利和服务时，是出具美元发票好呢，还是出具欧元发票好？
旁罗仕对公司能对冲货币风险感到乐观。他偏爱的解决办法是，爱克思塔公司通过发行3.8亿美元的美元债券为该工厂融资，这样美元投资将与美元负债相抵消；另一个办法是在每一年的年初，公司出售在美国工厂预期收入的远期。但是，过去的经验使他知道，这些简单的解决办法也许潜伏着危险，因此，他决定冷静下来，更加系统地考虑在美国的经营活动所额外带来的汇率风险。问题：1．爱克思塔公司在美国开展新业务，实际上面临什么风险？公司当前的货币风险将有什么变化？2．在给定风险的情况下，最有效和最经济的对冲途径是什么？573第九部分内容的相关网址
有关财务报表的基础知识，参见：
www.ibm.co m/investor/financialguide
对财务比率，参见：
wwwjaxworks．com（简要说明了一些常用财务比率的计算及意义）
edgarscan.pwcglobal.cQm（非常优秀的计算公司财务比率方面的网址，利用辅助标杆来跨年比较不同公司的比率）
要想轻松地找到公司年报，可以参见：
www.reportgallery.cpm
www.prars.com（订阅年报的打印版）
从下面的网站上可以下载到短期财务计划和长期财务计划的软件：
www.crystalball.com
www.jaxworks．com的电子表格）
www.toolkit．cch.com表格的又一网站）（附有很多简单的财务计划（附有简单的财务计划电子
国际清算银行和央行的网页上提供了支付系统的有关资料，参见：
www.bis.org
www.federalreserve.gov
www.ecb.int（附有欧洲央行“目标”支付系统的有关资料）
各主要银行的网站大多提供现金管理服务的信息，譬如说，可参见：
www.bankone.com
www.bankofamerica.com
英他一些处理现金管理的网站还有：
www.directpayment.org
www．nacha．org（电子支付的有关资料）
www.phoenixhecht.com（有关现金管理的综合性
网站，附有有用的相关链接）
GE公司的网页含有短期融资的来源及成本的相关信息：
www.gecfosolutions.com
短期利率资料往往可从诸如联邦储备银行及其地方分行的央行网页找到：
www.federalreserve.gov（同时附有银行对企业放贷情况的季度汇总结果）
www．ny．frb.org
www．stls .frb.org
www.oecd.org（OECD的网页载有不同国家的利率系列）
邓白氏公司以及其他3家主要信用报告机构的网页都很是有用：
www．dnb．com（上面载有邓白氏公司的信用报告样本以及财务报表的基础知识）
www.equifax.com
www.experian.com
www．transunion.com
在为消费者提供信用评分方面，Fair Isaac公司处于领先地位，参见：
www.fairisaac.com
www．myfico.com
finance．yahoo．com【雅虎的信用分析工具使你可以评估自己的个人信用评分）
关注信用管理的其他网站还有：
www.creditworthy,com
www.nacm．org（附有与其他信用有关的网站的链接）
www.ftc.go v/b cp/conline/p ubs/credit/s coring .htm（介绍了信用评分）
