债券信用评级谁来买单？

国内首家采用投资人付费模式的新型信用评级公司中债资信近日在京首次发布其评级业务体系。这也意味着投资人付费模式下的评级报告即将面世。由于中国债市评级普遍采用发行人付费模式，难以摆脱利益交换之嫌，缺乏公信力，投资者难以根据评级结果对债券违约风险进行判断，这也在很大程度上制约了信用债券市场的发展。

评级之困

中国的信用评级业是在20世纪80年代末伴随着企业债券的发行而产生的，算起来仅有20余年的短暂历史。1987年，国务院颁布了《企业债券管理暂行条例》，开始对债券进行统一管理。为防范金融风险，银行系统的一些机构组建了信用评级机构。然而，在相当长一段时间里，由于债券市场发展缓慢，针对债券的评级也显得似有可无。直到中国人民银行在2004年第22号文件中要求对银行间债券市场发行的债券必须进行信用评级，并在2005年开通短融业务，银行间债券市场进入快速发展阶段，评级业的形势才有所好转。据了解，目前国内评级机构超过百家，但其中资质较全、业务范围较广的主要还是中诚信、大公、联合和上海新世纪等4家。由于中国评级业基础薄弱、准入门槛低，评级机构众多。在市场容量有限的情况下，部分评级机构为争夺市场份额，纷纷屈从于受评对象的级别要求，将信用级别作为竞争的筹码之一。信用评级的级别竞争现象较为严重、等级向上迁移现象明显，近来也频繁遭受公众的质疑。南京银行债券研究员张明凯介绍称，目前大部分债券投资机构都有自己的内部评级，但在具体交易中，各机构在内部评级上很难达成共识，因此市场基本还是按照外部评级来进行定价。投资者对评级机构普遍不信任，对评级结果的采用更像是一种不得已的无奈之选。在中国目前的情况下，评级机构缺乏公信力，投资者难以根据评级结果对债券违约风险进行判断，这也在很大程度上制约了信用债券市场的发展，堵塞了企业一条重要的直接融资渠道。

信任危机

本次金融危机以来，穆迪、标普和惠誉等国际信用评级机构在全球范围内遭遇的信任危机超过了以往任何一次，其中诟病最深的就是其发行人付费模式，难以摆脱利益交换之嫌。以此反观中国，我国信用评级行业在建立之初就直接借鉴了国际评级机构的运营模式，向发行人收取费用。一位评级业内人士称，评级就是要揭示发行人的违约风险，也就是要找他的问题。你要揭露他的问题，还要跟他收费，这里面存在着根本的矛盾。正是在发行人付费的模式之下，评级机构如同挣脱监管束缚的脱缰野马，离揭示信用风险的中立角色越来越远，成了金融垄断寡头的附属品，这也是此次金融危机的起因之一。对这种模式的反思和批判，已经在全世界范围内展开，中国亦意识到这一问题。
   2010年9月，中国银行间市场交易商协会发起设立了中债资信评估有限责任公司，探索解决信用评级利益冲突问题的新模式。与市场通行的发行人付费模式不同，该公司采用“为投资人服务，由投资人付费”的营运模式，业务模式以债券再评级、双评级为主。中债资信总裁蔡国喜向记者表示，采用投资人付费，是为了切断评级机构与受评对象之间的利益链条，确保评级的独立性。通过提供再评级、双评级为主的服务，既不对其他评级机构的现有业务形成冲击，又能产生一种“鲶鱼效应”，促进评级行业整体评级质量的提高。一年下来，该公司已与国家开发银行等20多家债券市场投资机构签署了信用评级投资人服务协议。30多篇评级报告已完成撰写，正在向投资人征求意见。

模式新探

不过，中债资信所探索的投资人付费模式也遭遇了诸多问题。事实上，投资人付费并不是一种全新的信用评级收费模式，20世纪70年代以前，美国信用评级机构主要收入来源就是出售评级报告，也就是由投资人付费，但这种模式存在搭便车、发行人配合意愿低、小规模债券发行易受影响等弊端，因而显得非常脆弱。那些至今仍然坚持投资人付费的评级机构在市场竞争中完全败给了发行人付费模式的评级机构。今天，全球最具话语权的评级机构仍是穆迪、标普、惠誉这三大发行人付费模式的代表者。中国探索信用评级由投资人付费，能否克服这些问题仍有待观察。而在中国，中债资信引发的市场疑虑也许更多还源于其特殊的背景。这家公司由银行间市场交易商协会发起设立，而交易商协会的业务主管部门是中国人民银行，并在人民银行的指导下负责中票、短融、超短融、私募债等银行间债券品种的注册管理工作。分析人士认为，中国探索建立符合国情的信用评级体系仍面临诸多的困难。促进评级行业的健康发展显然是一项复杂的系统工程，需要从市场机制、监管、人才培训、评级技术等各方面入手不断发展完善。但毫无疑问，投资人付费模式是值得认真探索的一个方向。