中国PE结束了第一个十年的PE行业，未来将出现盈利模式转变、专业化程度提高、产业链细分、FOF异军突起、退出渠道多元化、马太效应显现、人民币基金大发展、监管环境趋严等八大趋势。GP宜提前调整发展策略，做一个长久的胜利者而不是市场的匆匆过客。
    即便从上世纪末算起，PE在中国的发展也只有短短的十年时间。在这十年里，PE从无到有，从小到大，既经历过蛰伏的寒冬，也体会过热情的盛夏，几经风雨，最终形成了今天的规模和成就。2010年已近尾声，国内PE成长的第一个十年即将结束，下一个十年即将开始，未来，这一行业将何去何从，出现哪些重要变化？作为一个见证了PE过去十年的从业者，笔者希望把对行业未来发展八大趋势的思考与判断和大家分享。
    盈利模式从P转向E，PE收益回归合理
    PE的盈利模式既简单也直接，其收益取决于P×E，但此PE非彼PE(Private Equity)。其中，P指的是价格(Price)，反映的是以市盈率为代表的投资价格；E指的是收益(Earning)，反映的是以净利润或EPS为代表的企业业绩。企业的收益E是基数，价格P则是乘数，PE的投资收益就在于退出与投资是其P×E的差异，既包括  企业经营业绩上的差异，也包括投资价格上的差异。
    国内PE目前的盈利模式主要是寻找具有上市潜力的企业，借由企业上市后估值的大幅增长获取投资收益，而估值的提升主要是依赖估值体系中价格的变化，而不是企业经营业绩的提升。PE投资企业时，市盈率一般在10倍左右，一旦企业成功上市，二级市场给予企业的市盈率则达50倍甚至更高。曾经有一份报告显示，PE若投资Pre-IPO项目，一年后被投企业上市，PE的平均收益水平在5倍左右。二级市场的高市盈率成为PE高投资收益的主要来源，因此，企业能否上市成为PE投资获利的关键，而企业的业绩成长反而显得不那么重要了。这也正是目前国内PE行业经常出现“围抢”Pre-IPO项目、“唯上市论英雄”的主要原因。
    随着国内资本市场改革的深化及规模的扩大，新的企业将会源源不断地上市，可以预计，目前二级市场市盈率高企的现象将很难长久持续。一旦资本市场达到一定规模，二级市场的市盈率将呈持续降低的趋势。同时，不同企业的市盈率水平也将逐步分化，市场将会给予成长性好的企业较高的市盈率，成长性一般的企业，市盈率则会较当前水平大幅下降。二级市场市盈率的变化，必将对PE产生深远的影响，尤其是一、二级市场市盈率的接近，投资价格的拉平，将促使PE的投资收益逐渐下降，直至回归合理水平。
    同时， PE的盈利模式也将发生重大变化，必然从P转向E，也就是从企业的经营业绩增长而不是利用市场价格的差异来赚钱。未来完全可能出现企业成功上市、PE却投资亏损的案例。PE能否盈利，在很大程度上将取决于所投资企业的业绩成长。PE将日益回归基本面，投资具有成长价值的企业，而不再“唯上市论”。
    专业化程度越来越高， GP走向“产业化”、“老龄化”
    PE本是一种专业性很强的投资活动，需要GP对所投资企业及其所处行业有比较深刻的理解和判断。但在目前的情况下，PE扎堆于Pre-IPO项目，专业化的投资活动日益全民化、泛百姓化，对GP要求的不再是专业能力，而是获得项目信息、抢项目的能力。
    随着PE盈利模式从P转向E，市场投资风格从Pre-IPO逐渐前移，PE对专业化的要求将越来越高，会逐渐出现专业化的GP和基金，而GP也只有更加专业化才能更好地生存。
    首先，是投资的专业化。GP的核心能力将从抢项目转到做项目，从分析项目能否上市转到分析项目的未来成长上。
    其次，是投资方向上的专业化。目前的GP在投资方向上大多是综合型的，像青云创投一样专注于清洁能源这一方向的比较少。未来，更多的GP将选择自己的方向，走上专业化道路，专注于新能源、新材料、消费或医药等单个方向的GP和基金将越来越多，并将逐渐成为市场的主流。
    第三，是增值服务的专业化。普遍来看，目前PE能为所投资企业提供的增值服务既有限也分散，服务的内容也偏后，集中于协助IPO方面。未来，对GP增值服务能力的要求将越来越高，增值服务的内容也将逐步前移，并更加专业化，从帮助创业团队确定治理结构，到帮助企业提升管理水平；从帮助团队明晰发展战略，到为企业提供行业上下游资源。
    伴随着专业化的提升，对GP的要求也会更加严格，GP的人员结构未来也会发生变化。有过成功创业经验的，或具有产业从业背景的，或有过企业管理经历的GP会越来越多。而对GP经验积累要求的提升，也会提高GP的整体平均年龄，推动GP走向“老龄化”。
    产业链细分发展， PE、VC泾渭分明
    目前国内的PE机构一般都是相对综合型的，大量的基金只投Pre-IPO项目，也有一些基金跨阶段投资，只要觉得项目好，就可以投。PE虽然涵盖从早期到后期各个阶段，但整个产业链分工相对模糊，发展不均匀，重心集中于后端。
    随着专业化的提升，GP未来将日益倾向于集中资源，在具有优势的细分领域开展投资。也只有专注于某些领域进行“精耕细作”，GP才能形成自己的积累，更好地提升专业化水平，并最终形成自己的投资特色。
    另外，随着整个行业投资阶段的前移，尤其是一些具有成功创业经验人士的加入，PE会更多地涉足早期甚至是初创的项目，就如李开复的创新工场的投资方向。GOOGLE元老们对新创意的投资热情，或将带动国内出现更多早期甚至是天使投资机构。
    因此，专业化的提升和投资阶段的前移，将推动未来PE的产业链重心逐步从后端向前端转移。从天使投资到VC，从PE到PIPE，从并购基金到夹层基金，PE整个产业将更加细分，更加专业化，各个细分领域都有专门的机构在发展，整个产业链的发展更加均衡。而对业内机构而言，将是“PE的做PE，VC的做VC，并购的做并购”，逐步形成一种分工合作的局面，大家选择各自的优势领域独立发展，又在项目上相互合作，推动企业从初创到成熟，顺着各个发展阶段前进。
    FOF异军突起，逐渐成为LP主体
    FOF作为一种投资形式，近一两年已在国内开始出现，虽然目前其发展才刚刚开始，但可以预计，未来FOF在国内将迅速成长，成为LP的主要力量，推动PE持续发展。
    FOF的优势在于独特的结构设计：FOF一般投资于几个PE基金，另有部分资金用于对所投资基金的投资项目的跟随投资。通过对若干个PE基金进行分散投资，FOF可以避免投资单一基金存在的风险，有效发挥分散风险的功能。而跟随投资的权利又赋予了FOF直接投资的灵活性，提高FOF获得更好收益的可能。
    除了机制上的优势，FOF的快速发展还得益于其同时服务于GP和LP的专业能力，在PE专业化发展的趋势下更是如此。随着FOF的发展，会产生专门的FOF管理人，他们服务于LP，不仅跟踪GP，也对市场和行业进行研究，从而发挥专业的GP筛选作用。在PE日益专业化的背景下，只有专业的FOF管理人才能对GP有更深的理解，更好地服务于LP。
    FOF为LP提供投资优秀GP的渠道，可以增加LP投资PE的灵活性。目前中国似乎满大街都是GP，但随着PE的发展，优秀的GP会脱颖而出，并成为稀缺资源。现在GP还会陪LP一起打高尔夫，但5年后，一些个人投资者或许根本见不着这些优秀的GP，而只有通过FOF才有可能投资于他们的基金。
    FOF也能帮助GP选择LP。从PE的发展看，成为LP的门槛将会逐步提高，目前“全民PE”的现象未来会有所改变，PE将再度成为“有钱人的游戏”。FOF可以发挥筛选LP的功能，帮助扭转PE全民化、百姓化的不良趋势。更重要的是，FOF通过与LP、GP保持持续关系，可以帮助GP持续解决资金问题。GP可以专注于投资，而减少在募资上的投入。
    对PE而言，社保基金、保险资金等专业机构将是LP的领军者，而FOF将逐渐成为LP的主体力量。2008年前后国内设立的众多政府引导基金，未来也有可能转变为商业化运营的FOF。
    PE退出渠道转向多元化
    退出渠道始终是影响PE发展的一个关键因素。2005年以前，PE退出主要以海外上市为主。2005年以后，随着国内资本市场的发展，PE退出更多地选择国内IPO。无论是海外还是国内上市，IPO都是PE主要的退出方式，同时也是收益最高的退出方式。
    并购也是PE退出的方式之一，不过与国外并购是主要退出方式、比例超过一半相比，国内的并购退出才刚开始。根据Chinaventure的统计，2007-2009年的PE退出案例中，并购方式有10多起，在全部退出案例中的比例不到20%。但从未来看，并购的退出方式将逐渐兴起。其原因一是IPO的高收益率未来会逐步下降，并购在收益率上的吸引力会逐渐加大。二是随着PE专业化的提升，围绕某个行业上下游进行投资的行业型基金，不仅对行业有较为深刻的理解，在业内也具有丰富的资源，并具有整合这些资源的能力，因而更容易把握行业中的并购机会。
    随着资本市场的完善、场外交易市场的培育，未来的三板也将成为PE退出的一个途径，中国式的OTC一定会为PE创造更多的退出案例。
    并购的兴起，其他新型退出方式的出现，未来的PE退出渠道将不再是IPO华山一条路，而是多元化方式并存。未来，还会出现专门的中介机构，为PE的退出提供服务。目前已经有中介机构为PE的IPO退出提供大宗交易的服务，而并购的兴起，也一定会为专门的顾问服务机构提供机会。
    数量趋少、规模变大，PE也现二八定律
    20%的优秀PE机构收获行内80%的投资收益，PE也存在二八定律。根据凯雷的研究，美国PE基金中，前25%的机构的收益率是整体机构收益率的3倍，并且，优秀的PE能持续获得优秀业绩。在中国，尽管PE行业中二八定律同样存在，但并不明显。由于发展时间不够，很多机构尚未完成从募资、投资到退出、分配的一个完整PE周期，因此，优秀机构的优势尚未体现。
    随着PE专业性的进一步提高，可以预见，行业内部将会出现洗牌的局面。一方面，业绩差、规模小的机构会遭到市场淘汰。目前国内PE行业万马奔腾，未来，成千上万家PE将会不见踪影，PE投资机构数量将大幅减少。另一方面，业内的第一梯队将会脱颖而出，市场资源将逐渐向其聚集，最终形成二八格局。GP的分化将使得优秀的GP更具优势，他们不仅管理的基金规模越来越大，出现管理资金50亿元以上的VC、100亿元以上的PE基金，并且会出现具有国际影响力的PE机构，马太效应因此而显现。通过行业洗牌和GP分化，国内PE将走上一个理智和相对良性的发展轨道。
    人民币基金成为主流， 红杉黑石出现本土汉化版
    在已过去的10年，PE在国内的发展始终受到外资的左右，不仅资金主要来自国外(采用美元基金的方式)，退出首选海外上市，业内排名也呈现出“外资GP唱主角、本土GP演配角”的格局。据统计，2002-2008年，人民币PE仅占国内PE资本规模的1/3、投资数量的40%、投资金额的20%。国内PE长期维持人民币与美元三七开的局面。2009年始，人民币基金异军突起，从数据上看，2009年人民币基金在基金数量和募资总额上双双超过美元基金，在投资数量上，也占到投资总量的60%。更具有里程碑意义的是，众多外资GP开始在国内募集和管理人民币基金，成为推动人民币基金发展的又一重要力量。以2009年为分界线，人民币基金开始与外资平起平坐，占据国内PE行业的半壁江山。
    而得益于以下因素，人民币基金未来仍将持续快速发展：一是国内资本市场的发展，尤其是退出渠道的通畅，让PE从募资到投资到退出能够较为顺利地完成；二是中国经济的持续发展导致财富效应日渐明显，使得人民币基金会成为一种越来越重要的投资渠道；三是保险资金、社保资金开闸，未来将开始投资于PE；四是众多本土GP的快速发展和成熟，以及外资GP转向管理人民币基金。
    可以预见，在人民币基金持续发展的前提下，外资主导国内PE的情况将发生根本性的改变，人民币基金将超越美元基金成为国内PE的主流。而在这一进程中，本土GP也将脱颖而出，出现中国自己的红杉、黑石和KKR。
    引导性监管成为PE规范发展的主旋律
    在过去的发展中，PE尚缺乏明确的监管部门。宽松的环境在短期内对促进行业的发展固然起到了一定作用，却也存在不少问题：一方面，没有管理就没有规范，也就没有明确的扶持政策；另一方面，监管的缺乏也产生了“PE公募化”和“PE腐败”的问题，对整个行业形象产生了较大的损害。
    PE从业务性质上看，类似于一种准金融机构，具有一定的金融属性。从这个层面看，PE未来的发展，政府一定会借鉴对金融机构的监管，既会加强监管力度和风险防范，避免PE的泛    大众化，也会按照市场化原则，给予适当的引导和支持。
    从监管的方向看，可能呈现五大趋势。1、由于监管的目的是为了规范行业的发展，因此，对PE的监管不会采用行政化的手段，而会参照市场化的原则，同时与扶持政策相对应，明确PE政策优惠的内容和条件，引导PE理性投资。2、监管会分层级进行，对规模大的基金和优秀GP会实现集中备案管理、扶持发展，而对于小型PE将由行业协会分散管理。3、明确全国性的PE监管部门，制定行业统一管理办法，逐渐统一各地的PE政策，用行业政策替代各地的本地化政策。4、明确PE的信息披露程序和内容，以自主性披露加大PE行业的透明度。5、借鉴公募基金管理经验，明确GP的资质，逐渐实行资格认证、注册备案。
    未来，PE将会面临更为严格的监管环境，这些举措将使PE行业有规则可依，有扶持政策可以享受，不仅有利于整个行业的规范，也有利于业内优秀机构的发展，对整个行业长远发展具有积极而深远的意义。
    凡事预则立，不预则废。从PE行业过往的发展轨迹思考其未来的趋势，有助于我们对PE机构发展的策略提前进行调整，做好应对的准备。新的十年即将开始，PE的未来一定会更加光明，如何做一个积极的参与者而不是被动的应付者，做一个长久的胜利者而不只是匆匆的过客，是在新十年的起点上值得思考的问题。