一、资产证券化的定义和特点
古时的东西方都曾经流传一个相似的美丽传说。得意外机缘者得到世外高人的指点，可掌握一种“点金术”，手指所接触的物品，皆变为金子。如果说这个传说反映了古人在生产力不发达的条件下追求财富积累的梦想和愿景，那么在今天金融领域日新月异的创新发展能力已可以使这种“点金术”变为现实，点砖石为金银，化呆滞为可用、变平凡为神奇、激活沉淀资产，这就是资产证券化。
资产证券化（ASSET SECURITIZATION）是指将缺乏流动性但能够产生未来现金流的资产，通过结构性重组，转变为可以在金融市场上销售和流通的证券，并据以融资的过程。再详细一点说，规范的资产证券化，是指发起人将缺乏流动性但可产生稳定现金流的资产，出售给一个特殊目的载体（special purpose vehicle，简称SPV），由其通过一定的结构安排和信用增级（credit enhancement）分离与重组资产的收益和风险（包括信用、流动性、利率、外汇等风险），并转化成以资产产生的现金流担保的证券（asset–backed securities，资产担保证券，简称ABS）发售给投资者。在这一过程中，SPV以资产产生的现金流偿付投资者持有的ABS权益，以ABS发售收入偿付发起人资产出售价款。
对于资产证券化的发起机构来讲，通过这种方式可以把手中的实物资产，某种在将来才能实现的权益提前转化为资金，充分利用货币的时间价值，利用财务杠杆功能，提高经营效率。这种办法有时甚至可以循环运用，通过资产 （证券化） 资金 （投资） 资产 （证券化）资金……这样的周转循环，有些类似于基础货币的乘数放大效应。因之资产证券化素有“点金术”之称，即“点石成金”。其本质是融资者将被证券化的资产的未来现金收益权转让给投资者。与传统的融资方式相比，设立专门的SPV隔离资产风险，以资产信用进行融资和利用证券金融工具实现资产的高流动性，是资产证券化显著的特色。
资产证券化的实质在于以资产为抵押而不是以资产的信用主体为抵押。证券价值是某项资产的价值体现，而不是整个企业的价值的体现。这是一种创新的融资方式。意味着在最糟糕的情形下，如果将来该资产支持证券（一般情况下为固定收益证券即债券）的偿付出了问题，债券持有者则不能向发债主体追索，只能追索被证券化的企业资产所产生的现金流。（《信贷资产证券化试点管理办法》第二条规定：……受托机构以信托财产为限向投资机构承担支付资产支持证券收益的义务。）
作为一个不太恰当，但笔者认为较容易理解的譬喻，大家可以把资产证券化类比为小型化、简单化了的，中国股权分置改革以前的国有大中型企业IPO：国企先改制为集团公司，下设若干子公司和附属企业，再把其中最优秀、最有核心竞争力、最具有市场影响和社会反响的优质核心资产置入某一子公司公开发行上市，而集团内部的其它企业、辅助企业、企业办社会的医院学校等资产都不在上市融资之列。当然，国企部分上市所衍生的诸多问题并不产生于资产证券化业务。还有，公司构建法理中的“有限责任”、投融体系中“项目融资”的一些本质特点，都在资产证券化理论和实务中时时闪现。
理论界认为，资产证券化有一个核心，三个基本原则，为方便理解和记忆起见，可叫做“一个中心，三个基本点”。一个中心：资产支撑证券以该项资产未来可产生的现金流为基穿三个基本点：资产重组、破产隔离和信用增级。三个基本点其中最重要的是破产隔离（意即真实出售）机制。
资产证券化是近年来世界金融最重大的创新之一。资产证券化起源于60年代末美国的住宅抵押贷款市畅1968年，美国政府国民抵押协会按一定的标准把若干个住房抵押贷款组合在一起，以此为抵押首次公开发行债券，全球最早的资产证券化问世，当时主要可用来解决金融机构“存短贷长”、资产流动性不足的问题。金融管制在欧美的放松和巴塞尔协议在各国的实施，银行对资本充足率和不良资产的重视，大大刺激了资产证券化在世界各国的发展。仍以美国为例，到本世纪初，MBS/ABS的总发行额合计占到市场债务总发行量的46.26%，几乎构成了债务市场发行额的半壁江山。资产证券化成为美国资本市场上最重要的融资工具之一。
1980年代以来，资产证券化的内涵和外延也发生了变化。资产证券化的概念按住宅抵押贷款---银行信用证券化----资产证券化顺序扩展着。
适合于资产证券化的，能够带来未来现金流量的资产形式有：信用卡应收款、房地产未来租金收入；飞机、汽车等设备的未来运营收入；航空、港口及铁路的未来运费收入；收费公路及其它公用设施收费收入、税收及其它财政收入等。
二、财产信托的定义
财产信托（PROPERTY TRUST）是指委托人以非货币形式的财产、财产权为标的，委托信托投资公司按照约定的条件和目的，进行管理、运用和处分的信托业务。按照信托财产的标的物可分为动产信托、不动产信托、知识产权信托和其他财产权信托。财产信托是法律规定的信托投资公司经营范围内的一大类，并在信托公司实务中有所开展。
三、附担保公司债信托的定义和特点
下面我们来谈一谈附担保公司债信托。此业务在国内未见有开展的报道，大家也许不是很熟悉，但它在美国、日本、韩国、台湾地区已得到广泛运用，是一种在理论、实践上都很成熟的业务模式。
“附担保公司债信托”是日本、韩国的叫法，笔者认为这个名称比较准确、详尽地反映了其业务内涵，故采纳之。在台湾它叫做“公司债信托”，而在其发源地美国则直呼为公司信托（Coporate Trust）。
附担保公司债信托是指信托机构接受债券发行公司的委托，代替债券持有者行使担保权或其他权利的信托业务，是信托机构协助企业发行债券、提供发行便利和担保事务而设立的一种信托形式，其基本做法是：以发行公司为委托人，以信托公司为受托人，以所有公司债债权人为受益人，为将来所有公司债债权人享受共同担保利益为目的，由发行公司与信托公司之间缔结信托契约。信托财产是发行公司用以担保公司债的财产上的担保权，受托人取得该物上担保权并为受益人加以保存与实行。如委托人按期清偿公司债的本息，则因信托目的已达成，信托关系归于消灭。但若委托人违反信托契约，不履行清偿公司债本息的义务或给付迟延时，则受托人应实行担保权，拍卖担保物，以其价金清偿公司债。这时，受益人按其持有部分从价金中平等受偿，以致所有公司债债权人在实质上可获得与个别被提供担保同样的利益，在形式上则可省去个别担保的繁琐手续及其他不便利。可见，透过该信托，发债公司可顺利地发行附担保公司债，从而达到筹资的目的。这主要是利用了信托财产多元化（担保权也可充当信托财产）的特性，以及受托人设计具有集中分散化权利的功能（分散的权利可统一于受托人名下）。
由此可见，附担保公司债信托的特点是：一，是一种权利信托。受托人并不具有财产所有权，信托财产是“担保权”，是一种在物或权利上所设定的质权或抵押权的关系；二，是一种单一法人信托（委托人是发债公司，是独立法人）和他益信托（委托人提出的信托目的是为所有公司债债权人的利益设定信托）；三，有观点认为，该信托中作为委托人的发债公司实则亦同为受益人（信托公司受托发行公司债券业务，可以证明该项债券发行的合法性和可靠性，并辅助发行事务及还本付息等，既可提高该公司的信誉、扩大发行量，又可代办发行的繁琐事务，这样使公司债券易于推销），同样，作为受益人的债券持有人，以债权人的地位，将担保权委托给信托机构持有，也同为委托人。所以该债券发行事务中信托机构实处于相当重要的枢纽、媒介的地位，是一座通往成功之路的坚实桥梁，充分体现了信托作为金融中介服务平台的作用和精妙之所在。
四、以上三者的比较研究。
关于资产证券化与财产信托的关系。
首先进行一下文字考查。第一，资产证券化英文为ASSET SECURITIZATION，财产信托英文为PROPERTY TRUST。ASSET：英文意为资产、财产。PROPERTY：英文意为财产，强调所有权。无论英文中ASSET、PROPERTY还是汉语中的“资产”和“财产”，意义都相当接近，是融资者拥有的物权。但两者的细微差别也比较容易体察：资产是能够带来收益的财产。如企业要经营，要赢利，（即法律意义上的“营利机构”），所以企业有“总资产”、“资产负债表”；财产不一定能够带来额外收益，如家庭财产（自住房屋、冰箱彩电等都不能带来利润），“个人财产申报”等。但这种差异变化的趋势是在无限缩些“财产信托”之所以用“财产”信托而不是“资产”信托，笔者个人认为是因为在信托刚刚萌芽的时候，资产管理、财富增值的性质、成份还很低，民事的成份很大，此后长时期内，信托业慢慢演变为长期资产管理机构，投资机构，财产信托的目的也同样是为了自身财富的保值增值，这里的“资产”与“财产”的差别也就消失了。
第二，所谓SECURITIZATION和TRUST（动词），“证券化”和“信托”，很明显都是“金融化”的手段。是从实业领域向资本市场的转移和转化，是“票据化”、“证券化”。这一点勿庸多谈。
有了以上概念上的铺垫，我们再来考察两者的实质关系。笔者认为，双方的共性在于：
1、资产证券化是一种“特殊目的”的财产信托。“特殊”就在于其信托目的是以资产来“融资”，它可以是债权信托、物权信托和权利信托。而其它财产信托的目的可以是投资、财富管理保值增值、用于公益目的、民事等。
2、财产信托是一种准“资产证券化”。资产证券化的前半部分必经程序即为资产的交付信托。单纯用以融资目的的财产信托只不过后半部分没有发行债券这一程序，而是采取（代理）转让信托受益权的方式，确定受益人（实则为投资者），实现融资目的。
3、进一步分析，在信贷资产证券化中，信托机构充当SPV，可以发挥破产隔离、担当（金融）资产名义所有人、发行资产支持证券、业务的许可及简单化的作用，得天独厚，天生如此。因为中国目前的公司法规定公司必须是营利性公司，不允许有特殊目的信托公司的出现。所以中国目前只有信托公司可以天生来做受托人。
实际上，导致两者无限接近的真正根源在于双方都拥有“破产隔离”（狭义上的风险隔离）的理论武器。破产隔离是双方之共性。通过比较《信托法》中相关规定（第十五条、十六条）和《信贷资产证券化试点管理办法》中的相关规定可以清楚地了解这一点。事实上后者是运用信托的基本法律观念和实务工具而成形成文的。
双方的个性差异在于：
1、资产证券化的结果是形成债券、证券工具，受《公司法》和《证券法》制约和调整。
2、财产信托形成信托合同（也即优先受益权），甚至不是信托受益凭证，不是证券，不能流通，受《信托法》和《合同法》制约和调整。
结论：资产证券化和财产信托有着非常亲近的关系。两者有重合部分（共性），也各自具有与之不同的特点（个性），是一种“交集”的关系。
附担保公司债信托与前两者的关系。
附担保公司债信托表面上与资产证券化颇为相似，令人迷惑。实则其区别在于，资产证券化是以资产信用为发债基础，以交付特殊目的信托的资产本身未来产生的现金流为“单纯”的偿债资金来源。而附担保公司债是以整个公司信用为发债基础，交付信托的担保权利只是为了提高债券的可靠程度，资信等级，吸引投资者，确保发行成功。偿债资金来源不单一限制为担保权的履行，而应以全部公司资产为限，设定了担保权的资产甚至可能处于最后的偿还顺序。
附担保公司债信托属于广义上的财产信托范畴，实则为一种财产权利信托，与实物、资产、设备、动产、不动产信托有所区别。
五、对信托公司而言这种比较的意义所在。
笔者进行三者的比较研究，并不是闲得无聊，或只是进行形式文字上的比兴，获得感官上的美学享受，而是希冀对当前的信托公司在这方面的展业有所助益。
1、信托公司可以在《信贷资产证券化试点管理办法》规范之下的资产证券化业务中发挥作用，充当角色，获取利益。
2005年4月21日，央行与银监会联合正式颁布《信贷资产证券化试点管理办法》，5月16日，财政部颁布《信贷资产证券化试点会计处理规定》，6月13、15日央行分别颁布第14、15号公告，对资产支持证券的披露规则，资产支持证券在银行间债券市场的登记、托管、交易和结算等事项做出规定。2005年11月11日，银监会发布《金融机构信贷资产证券化试点监督管理办法》。
经过十余年的努力，由于以上政策文件的颁行，目前资产证券化业务在中国已经从理论变成了实务，从书本过渡到践行，从间接经验变成了直接经验，并且一开始就是高起点的高举高打的路子。中诚信托公司作为受托人和发行人，与作为委托人和发起机构的国家开发银行合作，已成功发行了两期“开元信贷资产支持证券”（ABS），第一期实际发行额为41.7727亿元，第二期实际发行额为57.2988亿；中信信托公司与中国建设银行合作，成功发行第一期“建元个人住房抵押贷款证券”30.17亿元。作为信贷资产证券化的试点，这两个实例为信托公司在金融机构信贷资产证券化业务中发挥作用，承担工作做出了榜样，法规的规范已极为清楚详细，效而可行。
2、清楚法理关系后，信托公司目前可以财产信托的名义在信托法规规范的范围内开展“准资产证券化”投融资业务。
很明确，目前银监当局只是针对“银行业金融机构”的“信贷资产证券化”，（《信贷资产证券化试点管理办法》第二条 在中国境内，银行业金融机构作为发起机构，将信贷资产信托给受托机构，由受托机构以资产支持证券的形式向投资机构发行受益证券，以该财产所产生的现金支付资产支持证券收益的结构性融资活动，适用本办法。）尚未进行到全面规范、设计出实物财产、应收款、未来预期收入等的证券化的政策性、标准化方案和法规的阶段。《试点办法》规范了证券发行、交易、流通的市场：银行间债券市场；规范了投资者主体：具有银行间债券市场准入资格的法人机构即资产支持证券投资机构（证券持有人）。推出了发起机构、受托机构、贷款服务机构、资金保管机构、证券登记托管机构、其他为证券化交易提供服务的机构（律师事务所、会计师事务所、审计事务所、公证机构、资产评估机构、信用评级机构等）概念。所以它是借助信托法理和机制通过立法手段构筑的全新的法律文件和模式，并不是一种信托产品。反过来信托公司只能在其中起（受托机构）的这部分作用，（《试点办法》第十六条 受托机构由依法设立的信托投资公司或中国银监会批准的其他机构担任。）虽然这部分作用是关键的，处在中心位置，运用的是信托机理，却并不意味着最起码是当前信托业在这项事业中有着多么美好的前景，多大的利益空间，虽然这已是巨大的进步。体现了试点与立法平行推进的原则。《信贷资产证券化试点管理办法》可以对抗现有信托法规，不受200份，5万元之限，完全是“证券”的形式。惜乎这种政策的阳光还未普照到所有的信托公司，并且信托公司介入信贷资产证券化业务还要作为行政许可事项向银监部门报批。所以在目前的形势下，在此过程中信托公司不能单纯观望、等待，必须积极行动。然则信托公司展业，作为单纯的信托产品，则必须受信托法规约束，不能逾越。所以笔者认为，我们开展业务还是要立足以我为主，在信托法规范畴内，利用资产证券化和财产信托的机理，开展自己的业务，条件许可时，介入国家规范的资产证券化业务。所以象很多信托公司进行的商业银行、政策性银行信贷资产转让—回购业务（可满足银行保持客户资源的强烈愿望）、以财产信托转让信托受益权方式进行的房地产、基础设施、市政建设项目信托融资的业务，都是类资产证券化的范畴。
这方面有一个榜样可资借鉴学习，那就是中信•华融不良资产处置信托项目的成功进行。篇幅所限，本文不再一一介绍其详情，并认为读者已对此项目的运作机理、过程有相当程度的了解。
其整个项目信托分层的法律关系结构如图所示。
该项目的三个核心法律关系：
①、即华融公司作为委托人与中信信托作为受托人之间的信托法律关系。
②、中信信托委托华融公司处置非货币性信托财产的委托代理关系。
③、华融公司和投资者之间的优先级受益权转让（而不是信托）法律关系。
该项目的结论和效果已有公认：华融资产处置信托项目是依据资产证券化和信托的基本原理，在我国现行法律、政策框架下，推出的一项全新的资产处置项目，创造了一种以财产处置收益为利益来源的投资品种，极大地扩大了不良资产投资需求。该项目还扩大了信托投资公司业务来源，从而创造了多赢的局面。
该项目与资产证券化的关系是，该项目利用资产证券化和信托的基本原理，大量借鉴了资产证券化基础资产风险隔离机制、现金流包装技术、以特定资产为支撑的投资合同、表外处理、优先级/次级交易信用增级模式等资产证券化思路，创造性地完成了相应的交易，这也可能是许多业内人士称该项目为准资产证券化项目的原因。
该项目的特点是，它是在现行的法律法规框架内的金融创新，并避免了繁琐的行政审批程序，简化了交易程序，增加了交易的灵活性；回避了不良资产处置定价问题。
该项目的影响是，该项目充分利用了信托制度所提供的操作平台，创设了新的融资工具，属资产处置或融资思路的重大创新。这种以资产为基础的投资合同交易模式，不仅为金融资产管理公司及国有商业银行加快处置不良资产进行了有益的探索，而且在基础设施融资领域（如高速公路、污水处理、市政建设等）也有很强的生命力。同时，该模式也为国内的信托公司开拓了全新的业务领域，信托公司可以充分利用信托的平台，为投资者开发多品种的投资工具。这个项目是市场法制经济逐步建立的背景下对资产证券化原理的变通应用，反映了在制度性的法律支持下充分应用市场资源的尝试，是目前法制条件下，最接近资产证券化运作原理的操作实践。除采用合同而不是证券形式转让受益权之外，其基本法律结构和操作程序，已与规范的资产证券化相差无几。
附带再说一下附担保公司债信托。发行公司债、企业债是信托公司经营范围明确规定了的，但重新登记后的几乎没有听说有信托公司承销发行公司债券。显然这只能用政策的选择和倾向性来解释。公司债的发行一般都是大公司大企业大项目，要发改委批准的，目前信托公司染指的不多。但我们可以做好准备，视形势发展，有机会的话，可以在这一领域提供我们独特精致的中介服务。
所以我们的结论是：中国资产证券化最初的模式选择把信托和信托机构置于中心位置，信托机构成为资产证券化集成服务的提供者。任何一个位置的职责和作用都是硬性和弹性的结合，规定动作和自选空间的结合。信托机构理应抓住这个良好机会，靠提升自身的管理实力和执业素质，认清自己的职责范围，拿下硬性的规定动作，扩大弹性的自选空间。
