来源：新财富  日期：2011年11月28日
    过去十年,在共和国历史上最壮观的增杠杆运动中,中国经济取得了骄人的成就,也面临着结构性失衡。2010年1月央行调高存款准备金率,揭开了货币环境正常化的大幕,中国经济也进入了去杠杆的过程。收银根、去杠杆化,今后几年都会继续下去。
    股市跌,楼市跌,信贷收,政策收,中国的钱全跑到哪里去了?
    简单的答案是,经济正在经历一轮去杠杆。在政策调整和经济放缓的双重打压下,资金流动速度放缓。货币供应由基础货币乘上周转速度构成,当周转速度回落时,即使基础货币数量不变,流动性也会减少,这是经济学常识。
    在过去的十年中,中国经济经历了共和国历史上最为壮观的增杠杆运动。2001年M2供应总量为13.8万亿元,十年后为72.6万亿元。2001年的M2/GDP比率为140%,在世界范围内偏高但尚未算出格。至2010年,这个比率飚升到184%,远远超过世界的平均水平,比第二高的日本高出约30个百分点。而且,这里的M2数字还不包括隐性的、表外的信贷扩张。这种信用扩张速度,不仅在中国是前所未有的,在世界现代史上也是绝无仅有的。
    出现快速的增杠杆,有多方面的内在原因。中国完成了银行改革、资本市场改革;中国爆发了房地产热;中国成为了世界加工厂,而人民币汇率受到管制,导致外汇占款暴涨;2008年金融海啸后,央行实施了超常规的货币扩张政策。本世纪初持续的通缩状况,也免除了货币扩张政策的后顾之忧。
    在那十年中,中国的实际GDP每年增长10.3%,通货膨胀率为2%,而名义货币供应却以每年17.8%的速度上升着。流动性的高速增长,先是刺激出人类历史上前所未有的重化工业产能扩张,接下来是中国历史上罕见的房地产牛市,最后以地方财政支出/地方融资平台债务失控而结束。这是中国经济增杠杆的十年。
    中国经济在增杠杆的过程中,取得了骄人的增长成就,成为了世界第二大经济体,也得以在百年一遇的金融危机中全身而退。不过它也带来了一些结构性失衡,最突出的当属房价上涨过快、资本收入上涨速度远超过工资收入上涨、地方债务负担激增、通货膨胀卷土重来。经济失衡,威胁着可持续的增长、金融体系的安全,甚至社会的稳定,政策调整不仅变得必要,更是无可避免的了。
    2010年1月,中国人民银行调高存款准备金率,揭开了货币环境正常化的大幕,中国经济也进入了去杠杆的过程。不过,央行货币政策的手法却是超常规的。受制于地方债务与海外热钱,央行对使用利率等价格性政策工具慎而又慎,于是政策调整的重心全部压在数量型工具上,存款准备金率在20个月内大幅上调600个基点,迅速将银行体系内的资金抽干。
    然而,靠调高存款准备金展开的货币环境正常化举措,似乎效果并不理想。存准率高扬,流动性的大饼萎缩,但是银行决意继续为最好的客户(大型国有企业)提供最好的服务。对国企在信贷上的照顾,意味着经济中的其他企业从银行顾客名单上消失。可是开发商、中小企业对资金仍有需求,于是民间借贷盛行,影子银行盛行,表外融资盛行,由此衍生出各式金融乱象、险象。金融监管、风险控制、资金透明度,均面临考验。
    如今,银行体系内的流动性已经相当紧张,通货膨胀率也已见顶,货币政策短期内会否变松?笔者不排除在存款准备金率上有技术性的调整,但是货币政策全面趋松的机会不大。以目前的宏观月度数据观察,经济增长势头放缓,但是硬着陆的风险并不大。通货膨胀见顶,但是回落的幅度估计有限。负利率情况将长期存在,银行储蓄搬家也难抑制。除非经济增速滑落到7%以下或金融稳定受到威胁,笔者认为货币政策全方位地实质性地放松难以发生,更难走出新的信贷上升周期。
    事实上,中国的货币环境并不紧张。银行的流动性的确紧张,但是整个社会的流动性并不紧张,只是开发商及中小企业等部分领域内出现了资金链问题。与其说是经济中银根紧,不如说是银行的金融中介功能弱化,央行所制造出来的流动性滞留在金融领域,无法被投递到实体经济中有需要的企业与个人手中。银行去中介化,在美国、欧洲、日本均已发生,在中国亦有出现(尽管原因不尽相同)。
    从中国的新增贷款数量、
    M2/GDP比率看,目前的指标远高于过去十年的平均水平;从中国的基准存款、贷款利率看,目前的利率远低于过去十年的平均水平。中国只有存准率一项指标偏高,存款准备金率下调的可能性的确存在,尤其在合并两个准备金池后,存准率出现了事实上的上升。但是这种下调是技术性的,还可能与利率上调同步进行。不过以过去十年的平均货币指标看,货币环境正常化其实才刚刚开始,收银根、去杠杆化恐怕在今后几年都会继续下去。
    以各国的经验看,去杠杆过程无一例外地伴随着资产价格的调整,区别仅在于是货币当局主动调整还是在市场压力下被动调整。中国的房价调整,将是一个漫长的过程,一个温水煮青蛙的过程。