一、美国房地产投资信托基金的发展历程
    
    房地产投资信托基金（Real Estate Investment Trusts，简称REITs）是一种以发行收益凭证的方式汇集特定多数投资者的资金，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托基金制度①。它是1960年美国国会根据《房地产投资信托法案》的规定按一定的法人组织形式组建而成的②。
    
    投资信托制度最早起源于1822年的荷兰国王威廉一世时期，当时用以筹集社会游资、作为开发煤、铁、纺织及其它产业的基金，运作效果良好。1883年美国首先成立了波士顿个人财产信托（Boston Personal Property Trust），但直到1920年以后，美国投资事业才有了划时代的发展，这也是美国在战后涌现出大量的富豪手中所持有的过剩资金所致。1929年纽约股市崩溃后，美国SEC开始对投资公司进行规范。为确保投资人的权益，美国展开了一系列联邦证券交易活动，先后制定了1933年证券法、1934年证券交易法、1935年公用事业控股公司法、1939年信托契约法，并于1940年制定了投资公司法及投资顾问法，这些都成为日后投资公司经营业务管理规则的基本框架。依据美国1940年投资公司法第4条，投资公司可以分为：面额证券公司（Face-Amount Certificate Companies）、单位信托公司（Unit Investment Trust）和经理公司（Management Companies）三类。其中，经理公司在三种投资公司类型中运用最为普通，按投资公司法第5条又可将其分为：封闭型（Close-endType）投资公司、开放型（Open-EndType）、分散型（Diversified Type）和非分散型(Non-Diversified Type)投资公司四种。马塞诸塞商业信托是目前REITs的前身，由于经济利益的驱动，最初以信托作为规避公司形式是为了规避州法禁止公司以投资为目的持有不动产的规定，随后因其逐渐发展成为规避公司所得税的不动产投资组织，而被美国最高法院认定为商业信托与公司相似，并视同联邦公司组织加以课税，导致其发展一度停滞。但由于后来的投资信托法规不断健全，且经济发展态势良好，美国投资信托的发展又日益茁壮起来。着眼于投资信托的优点，1960年，在艾森豪尔大总统任期的最后几个月前，签署了《内国岁人法》的856-859条的法文，规定满足了一定条件的房地产投资信托可以免征所得税和资本利得税，这就是最初的房地产投资信托法。从本质上讲，REITs是一种信托投资基金，它通过组合投资和专家理财实现了大众化投资，满足了中小投资者将大额投资转化为小额投资的需求，并在一定条件下可以免交企业所得税。同时，REITs又类似于一个产业公司，它通过对现存房地产的获取和经营来获利，在不改变产权的前提下提高了房地产资产的流动性和变现能力，因此它是一种证券化的产业投资基金。
    
    REITs在美国已有几十年的发展历史了，在美国，REITs的长期表现参差。它们不一定总能缔造高于美国债券的收益率，但却能持续地实现较股票高出300-600个基点的回报（见图1）。
    
    图1：美国市场：REIT收益差距①
    
    
    
    经过近40多年的发展，REITs在美国已经有了相当的规模。目前大约有300REITs在运作之中，管理的资产总值超过3000亿美元，而且其中有近三分之二在全国性的证券交易所上市交易。如表1所示②：
    
    
    
      二、美国房地产投资信托基金的设立条件
    
    当然，美国REITs的快速发展得益于其严格的管理规定。依照法律规定，采用公司型模式，并且是封闭型基金。美国的REITs成立并能投入运作必须满足一定的条件（见表2）。
    
    表2、美国REITs的设立条件
    
    
    

    三、美国房地产投资信托基金的种类
    
    至今为止，美国的REITs市场几乎是全球市场的全部。由于其他国家的REITs产品和市场大都是在2000年以后发展起来的，因此我们主要考察美国REITs的种类。按照REITs组织形态分类，可分为契约型和公司型两种，其区别如表3。美国REITs
    
    表3 契约型与公司型信托比较
    
    
    

    按照投资人能否赎回分类，可将REITs分为封闭式和开放式两类：1)封闭式。封闭式REITs发行规模固定，投资人若想买卖此种投资信托的证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同REITs以净值交易，同时为保障投资人的权益不被稀释，此种REITs成立后不得再募集资金。2)开放式。开放式REITs的发行规模可以增减，投资人可按照基金的单位净值要求投资公司买回或向投资公司购买股份或认购权证。
    
    根据REITs的根据资金投向的不同，可以将它们分为三大类。1）资产类（Equity）：投资并拥有房地产；主要收入来源于房地产的租金。资产类REITs的目的在于获得房地产的产权以取得经营收入。他们直接控制房地产资产或通过合营公司来控制该资产。资产类REITs既对具体项目进行投资，如写字楼、住房等，也可以对某个区域进行长远投资。一般情况下，不同的资产类REITs的收益通常是不同的，它主要取决于投资者、经营者的经营策略。资产类REITs受利率影响相对比较小，因为资产类REITs可以通过提高租金来提高其现金流量。所以，资产类REITs在选择投资物业上就要求所选择的物业能持续增殖，从而使其租金或房价有不断上涨的趋势。资产类REITs的魁力在于：通过资金的“集合”，为中小投资者提供了投资于利润丰厚的房地产业的机会；专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合，分散了房地产投资风险；投资人所拥有的股权可以转让，具有较好的变现性。2）抵押类(Mortgage)：投资房地产抵押贷款或房地产抵押支持证券（MBS），收益主要来源于房地产贷款的利息。抵押REITs主要从事一定期限的房地产抵押款和购买抵押证券业务。机构本身不直接拥有物业，而将其资金通过抵押贷款方式借贷出去，从而获得商业房地产抵押款的债权。在过去，抵押REITs既可以投资于现有的物业，同时也可以投资于正在建筑的物业。但是现在的抵押REITs则只通过向现有物业提供短期或长期的抵押贷款服务，以获得各种相关手续费及贷款利差。通常抵押REITs股息收益率比资产类REITs高。不过根据风险-收益原理，高收益意味着高收益。抵押REITs受利率的影响比较大，其风险主要来自利率风险。抵押类REITs的投资魁力在于：为中小投资者提供了介入房地产抵押贷款市场、获得较高借贷利差的机会；专业化的管理人员将募集的资金用于多个房地产项目的抵押贷款，分散了房地产借贷风险；投资人所拥有的资产可以转让，具有较好的变现性。3）混合类(Hybrid)：它是介于资产类和抵押类之间的一种房地产投资信托，混合类REITs采取上述两类的投资策略，具有资产类REITs和抵押类REITs的双重特点，即在从事抵押贷款服务的同时，自身也拥有部分物业产权。在理论上，混合类REITs在向股东提供该物业在增殖空间同时，也能获得稳定的贷款利息。
    
    据统计，美国的REITs中的绝大部分是从事资产类投资，占所有REITs的96.1%.①每个REIT根据各自的专长选择投资领域。有的以地理区域为专长，如地区、州、都市的地产；有的专长于各种行业地产，如零售业、工业、办公楼、公寓、医院等房地产；有些REITs选择广泛的投资类型，包括房地产、贷款类的众多产品。在各种房地产业的投资中，零售业、住宅、工业/办公地产的投资占绝大部分，总计超过总投资的74%（见图2）。
    
    图2 美国REITs投资的房地产分布②
    
    
    
      四、美国房地产投资信托基金的优势所在
    
    １、股本金低，持股灵活。通常合股性质的公司或企业会要求鼓动的最低投资额不低于15000美元，但对于REITs来说，每股只需要10-25美元。同时REITs对持股数量没有限制，既可以只购买一股，也可以拥有数股。因此，中小投资着通过投资REITs在承担有限责任的同时，还可以间接获得在大规模的房地产投资的收益。美国REITs的出现为公众提供了参与商业性房地产权益投资的机会，民众可以通过购买REITs收益凭证的方式参与投资，分享美国宏观经济增长带来的收益。
    
    2、属多元化组合投资，市场回报高。REITs的资产是分散化了的房地产资产组合，基金单位可以转让和上市交易，流动性强。与传统的房地产开发只能投资于固定单个项目相比，REITs可以投资于不同的项目，回避风险的能力较强。REITs最大的优点，是可投资于不同的REITs，涵盖不同类别的房地产项目，不会为个别REIT的局限而受限制，情况尤如投资股票基金，会较投资单一股份更灵活、风险更分散一样。此外，REITs可将部分资金，继续投资于不同类别的资产，增加收入来源，让投资更多元化。REITs通过多元化投资组合，选择不同地区和不同类型的房地产项目及业务，有效地降低了投资风险，也取得了较高的投资回报。REIT最吸引之处，是定期的股息收益。而且股息率相对优厚，由1993年12月至2003年1月期间的平均年度股息率达6.96%，较十年期美国政府债券（5.86%）、标准普尔指数公用股（4.45%）及标准普尔500指数（1.79%）为佳。不过，前面介绍的三种形式的REITs，其市场回报率是不一样的。按市场回报由大到小排列依次是“抵押类REITs－混合类REITs－资产类REITs”，而投资增值幅度由大到小排列顺序是“资产类REITs－混合类REITs－抵押类REITs”。
    
    ３、具有较高的流动性。房地产属于不动产，由于其本身的固定性使得它的流动性较差，投资者直接投资于房地产，如果想要变现，往往在价格上不得不大打折扣，而且一般要全部出售（如一间房子，要卖就得全部卖掉）。当投资者未必需要那么多的现金时，房地产买卖的难度就更大。要是投资于房地产投资信托，这些麻烦就不存在。REITs是一种房地产的证券化产品，通常采用股票或受益凭证的形式，使房地产这种不动产流动起来。而且由于REITs股份基本上都在各大证券交易所上市，与传统的以所有权为目的房地产投资相比，投资者可以根据自己的情况随时处置所持REITs的股份，具有相当高的流动性。而与房地产证券化的其他方式相比，REITs在产权、资本经营上更具优势，REITs常常在证券市场上公开交易，因此它又比房地产有限合伙公司方式具有更多的流动性，其流动性仅次于现金。
    
    ４、税收优惠、股东收益高。REITs的税收政策也吸引了众多投资人。REITs在税法上是一个独立的经济实体，根据《1960年美国国内税收法案》规定，如果REITs将每年度盈利的大部分以现金红利方式回报投资者，则无需缴交公司所得税，这就避免了对REITs和股东的双重所得课税。此外，投资人可以通过提高REITs的负债率和降低房地产资产折旧年限等方式来实现REITs的“账面损失”，这样就可以降低其应缴纳税收的基础，借机转移其它收入。①通常房地产投资信托公司是将每年盈利的大部分以现金红利方式回报给投资者，再由投资者自己缴纳个人所得税，因此REITs所发红利特别高。
    
    ５、实行专业化团队管理，有效降低风险。自２０世纪９０年代以来，美国REITs所募集的资金往往大多委托专业的管理公司自主管理、集中管理，管理人员为有经验的房地产专业人员，他们擅长于股市运作，时刻关注收益率变化，制订最佳的投资策略，可有效降低投资风险。
    
    6、灵活的金融投资及管理工具。作为一种现代房地产金融投资工具，REITs具有很大的灵活性。主要表现在：REITs有基金创立机构、市场中间商（经纪人）及持有人的广泛参与；REITs可作为融资渠道；共同基金可以转换成REITs；REITs还可以作为一种证券工具，把一些机构或面临困境的物业销售商持有的分散房产包装上市；甚至也可以把整个纳税集团公司纳入REITs进行运作。
    
    表4、房地产投资信托与房地产直接投资的比较
    
    
    

      五、我国房地产投资信托基金之借鉴
    
    （一）我国REITs发展的可行环境及其发展意义
    
    1、可行环境。房地产业的融资需求作为REITs发展的“基础”行业，房地产业在我国随着国民经济的发展和人民生活的改善正在逐步成为经济发展的主导产业之一。同时，我国房地产业已成为与银行业高度依存的一个行业，大约70%的房地产开发资金来自银行贷款的支持。近年来，房地产贷款在金融机构机新增资产中的比重呈上升的趋势，从2001年的39%，预测会上升到2005年的42%％——67%，2010年的45%％—62%，这将对银行产生很大的压力。为了防止房地产市场的隐患最终转嫁给商业银行，抑制可能产生的泡沫，中国人民银行在2003年6月13日出台了新的房产信贷政策（银发［2003］121号），对房地产开发商的开发贷款、土地储备贷款、个人住房贷款、个人住房公积金贷款等７个方面提高了信贷门槛。央行的121号文件使人们重新审视中国的房地产融资机制，而众多房产商对银行严格房贷政策的惶恐更是突出反映了中国房地产融资渠道极其单一脆弱的现状。构建渠道多元化、高效并且有利于风险分散的房地产金融成为中国房地产发展一个亟待解决的问题。由于中国并没有完全开放房地产金融市场，除银行信贷之外没有更多的金融工具，房地产信贷门槛的提高导致房地产融资体制中融资渠道狭窄，资本成本提高。目前，房地产行业迫切需要银行外的融资渠道，以解决开发和经营的资金问题。而从资金供给角度看，改革开放为我国积累了巨大的社会财富，而在社会财富不断积累的过程中，伴随着的是民间资本的力量日益强大。2003年，我国城乡居民人民币储蓄存款余额已突破10万亿元。在民间资本不断积累壮大达到一定量之后，它必然需要相应的释放渠道。另外，随着中国保险市场的发展和中国养老保障制度的改革，中国的机构投资者也已经成型。目前股市低迷、银行利率过低，民间个人资本和机构投资者投资渠道极为狭窄，民间资本资源没有得到有效运用。而目前我国证券市场的产品结构存在两大缺陷：风险结构不合理，风险结构倒置，高风险产品占主要地位，目前在我国证券市场上的可交易品种，大约80%为风险较高的股权类产品；低风险产品品种单一，不但是市场规模小，而且品种极为单调，只有少量流动性较差的国债及少量企业债、金融债、可转债，不能满足广大投资者的投资理财需求。因此，有侧重地发展低风险市场产品，使我国证券市场的产品结构趋于合理，是证券市场发展的重点之一。在交易所发展REITs交易产品具有相当的可行性。第一、REITs在国外交易所成功上市的经验可供借鉴；第二、有50多家房地产上市公司的经营和监管经验可供借鉴，为REITs产品的设计提供参考依据；第三、REITs的上市流程和交易规则与普通上市公司的规定基本一致，实施成本较低；第四、目前房地产开发企业已有二万九千多家，可以成为发展REITs产品的主要资源。在当前中国，由于政策的限制，还没有正式的房地产信托基金出现，但成立房地产信托投资基金的声音不绝于耳。随着我国房地产金融体系的逐步完善和房地产业的不断发展、房地产投资功能的日益显现，房地产信托投资基金的出现已是指日可待。
    
    2、发展意义。首先，引入房地产投资信托基金有利于完善中国房地产金融架构。作为具有金融机构特征的房地产信托投资基金，发挥着市场信用的作用，是对银行信用的补充；房地产信托投资基金在国外既参与房地产一级市场金融活动，也参与二级市场活动，是房地产金融发展的重要标志，也是促进房地产金融二级市场的重要手段。房地产信托投资基金直接把市场资金融通到房地产行业，是对以银行为手段的间接金融的极大补充。因此，推出房地产投资信托基金，将大大地提高房地产金融的完备性，是房地产金融走向成熟的必然选择。其次，引入房地产投资信托基金有助于分散与降低系统性风险，提高金融安全。银行和市场对于风险的分担方式是不同的。银行对风险进行跨时分担比较有效，容易把风险在未来和现在之间进行分配；市场跨空间风险分担能力比较强，可以在不同主体之间进行分摊。跨时风险分配意味着，银行承担的风险主要是信用风险，拥有的资产的交易性较差，同期的调整的难度较大，只能在未来和现在之间进行分配，无法在当期解决风险积累的问题，结果是在某一时期的风险一旦超过了警戒线，危机爆发。市场对风险的跨空间分散是指可以在不同的主体之间进行风险分配，风险分配的扁平化功能比较明显，可以有效地解决当期的风险累积。因此，从房地产金融的角度来看，引进具有市场信用特征的房地产信托基金，将一定程度提高房地产金融当期的系统风险化解能力；换言之，房地产信托投资基金的引入，是发展市场信用的重要举措，不但不会加大系统风险，相反，将有助于房地产金融系统风险的分散和化解，提高金融体系的安全性。再次，引入房地产投资信托基金有助于疏通房地产资金循环的梗阻。房地产投资信托基金具有保值增值的功能，房地产投资的收益相对比较稳定。房地产的固有特性决定了其具有保值增值的能力，可以减弱诸多非系统因素的影响。投资者需要在投资组合中加入房地产投资。房地产与股票是可供公众投资者选择的两种主要对象，互为替代品；当股市价格下跌时，以及物价持续上涨、货币迅速贬值时，房地产往往成为保值增值的主要追求对象。当前我国城市化进程势不可挡，住房商品化日益深入，人们群众在全面建设小康社会阶段的首选消费新热点正是商品住房。在人均收入持续增加的背景下，商品住房消费需求占消费总需求的比重必将持续提高，城市其它房地产的需求也将不断增长，这决定了在房地产投资总量不盲目扩大的前提下，房地产投资的长期预期收益应该比较高，房地产投资信托基金的收益也相应较高。也就是说，房地产投资信托基金的引入，可以避免单一融通体系下银行相关政策对房地产市场的硬冲击，减缓某些特定目的的政策对整个市场的整体冲击力度；可以为那些有意分享房地产行业增长的投资者提供投资机会，有助于缓解中国金融体系的错配矛盾。
    
    （二）发展我国REITs运作模式选择
    
    由于我国在发展房地产投资信托基金方面缺乏相关经验，建议借鉴美国REITs的发展经验并结合权益型、有限期自我偿付的特点建立以下的运作模式：
    
    
    从基金规模、期限来考察，我们认为我国REITs在起步期基金规模不宜太大，根据发展需求建立适度合理的基金规模对权益型有限期、自我偿付式REIT来说非常重要，期限应以10-15年为佳。在REITs资金筹集上，权益型有限期、自我偿付式REITs的资金筹集方式，应以公募为主，其资金来源中很重要的一部分应是机构投资者的资金，如保险基金、养老基金等。从组织形态来看，房地产投资信托基金可以分为契约型和公司型两种，契约型依据《信托法》规定的信托契约建立、运作；公司型依《公司法》成立，具有法人资格。公司型具有基金经理和公司股东信息不对称、股东权益难以得到保护、双重税收负担(公司所得税和股东分红个人所得税)等缺点；而契约型因所有权与收益权的分离使得信托财产具有相对独立性，基金收益可得法律保护，这符合房地产投资基金风险低的特点，此外契约型只需纳税一次，可提高基金收益。因此，我国房地产投资基金应首选契约型组织形式。至于变现方式，权益型有限期、自我偿付式REITs的投资项目周期一般较长且需较强的稳定性，而且开放式REITs在发行新股时必须对现存资产进行评估以确定股价，多次的评估又比较困难（特别是权益REITs），所以封闭式更适合其发展。该种模式的投资管理，可借鉴美国经验，其投资业务可向以下几个方面发展：①以股权的形式投资于未上市的房地产公司。将REITs的资金以股权的形式投入未上市的房地产公司可有效地改善其资本结构，降低高负债经营所带来的风险。②投资于实物性的资产。一种是较成熟的房地产项目，例如：写字楼、购物中心、娱乐中心等等，投资这种项目风险较小，经营收入也较稳定。第二种是一些地区受经济衰退影响贱卖的房地产，购买这些房地产之后，可根据当时经济发展状况的需要，对这些房地产进行改建，使其具有更有价值的用途以取得一定的经营收入。例如，美国新计划房地产投资信托基金就很善于选择一些贱卖的房地产，并将其改建成购物中心、小型超市和仓库等新形式租给固定的承租人以获得经营收入。第三种是烂尾楼等房地产不良资产项目。因为REIT的管理人员有较强的专业性，具有将不良资产变成优良资产的本领。
    
      （三）发展我国REITs的政策建议
    
    1、为我国REITs进入实施运作创造必要的法律环境。在美国，房地产投资信托可以获得有利的税收待遇，房地产投资信托不属于应税财产，且免除公司税项，避免了双重纳税。而目前我国法律尚未对信托收益的纳税作出明确规定。国外公开发行的房地产投资信托有严格的信息披露制度，而从我国现有的信托计划发售时的信息披露看，他们的特点主要是对信托计划涉及项目的披露较为简单，对项目的收益和风险结构“轻描淡写”，如在谈及风险时，通常表述为“因国家政策，如财政政策、货币政策、税收政策等发生变化，将可能导致本信托计划收益的相对变动”。而且我国目前的“资金信托管理办法”对资金信托计划有200份的限制，普通投资者一般资金在二三十万、三四十万，但因为房地产融资额大，有的需要一两个亿的资金，有了200份的限制，单笔金额便很大，给融资造成困难。因此健全法规并与国际接轨已成了发展信托业的当务之急。我们要建立完善的法律体系，保证和维持整个市场的公平、公正、公开和透明，来推进房地产投资信托业健康、理性地发展。而要建立完善的法律体系，仅仅只颁布单一的《信托法》、《投资基金法》是远远不够的。必须将法律制定工作细化、完备化，要达到此目标还必须配备一些其他的相关法规。首先应进一步完善《公司法》或制定专门针对投资基金发展的《投资公司法》、《投资顾问法》等法规。其次，制定出房地产投资信托基金的专项管理措施，如投资资格的审定、投资方面的限制、投资比例的确认等，以促进基金的规范发展。除此之外，还应逐步完善证券场外交易市场和产权交易市场，使基金的资金收入与回收机制更为完善。另外，我国这方面可参照美国税法的有关规定，对目前的税法进行改革，避免双重征税问题，为其发展创造良好的税收环境。
    
    2、培育REITs组织机构的建设，加快培养大量的机构投资者。房地产投资信托基金必须具备严密的组织机构，包括管理委员会、监督机构以及具体运行操作机构。借鉴美国经验，并结合我国现实的金融体制，我国应建立由建行房地产信贷部、住宅银行、抵押银行、信托银行、房地产信托投资公司等组成的多元化投资机构体系。由房地产信托投资公司等金融机构具体负责操作运行，由保险公司对开发项目开立担保信用证，还要组建大批房地产评估机构和房地产证券等级评估机构，并组建证管会进行监督。在美国房地产投资信托基金的资金来源中很大一部分是机构投资者的资金。我们上面设计的权益型有限期、自我偿付式REITs的资金来源中很重要的一部分也应是机构投资者的资金，像保险基金、养老基金等机构投资者，资金量大而且信息灵通，投资技术高，能够为房地产投资信托基金提供稳定的资金。但事实上，我国目前还没有真正意义上的机构投资者，这对于权益型有限期、自我偿付式REITs的发展非常不利，所以加快培育机构投资者势在必行。只有在一个机构投资者占主体的市场上，才能保证有一个稳定的市场需求方，保证REITs这一金融产品的每次发售能够快速、足额的发售出去。
    
    3、完善人才培养和信息公开化制度。加强房地产投资信托基金的人才培养，需要尽快建立起一支既精通基金业务、又了解房地产市场、熟悉业务运作的专门管理人才队伍。与此同时，积极促进基金业务所必不可少的律师、会计师、审计师、资产评估师等服务型人才的队伍建设。从国外基金市场发展看，信息越公开，基金市场越发达。因此，要尽可能使各类包括房地产信息、国家政策信息、金融证券信息及时、准确地传递给信息需求者，促使大家在信息公开情况下，从事房地产投资信托基金的运作，促进我国房地产投资信托基金的顺利发展。