2007-06-11 16:38:36 - 金融时报私募基金的灵活性与信托制度的多重优势相互结合，在资本市场、产业投资市场上已经引起人们的关注。信托新规发布以来，信托公司与私募基金合作开发产品的发展势头颇为强劲。就信托公司与私募基金进行业务合作的有关问题，记者采访了中国信托业协会专家理事、上海市锦天城律师事务所高级合伙人李宪普博士。
记者：我国私募基金与信托公司的合作产品有哪些类型？ 李宪普：可以概括为三类。一是采用优先劣后结构化证券投资产品。投资者分一般受益人和优先受益人两类。优先受益人是普通公众投资者，因其承受的风险较低，通常只能获得相对固定的较低预期收益。私募基金管理机构作为一般收益人，承担较高的风险并获得超额收益。信托文件设定了预警线、止损线，以保证基金累计净值在优先受益人的信托利益总额以上。该类产品属于风险回避型，比较接近固定收益类金融产品。二是权益平等型证券投资信托产品。投资者可以根据信托计划的实际投资收益率和信托资金获得相应的信托利益。信托文件并无强制性规定私募管理机构参加信托计划的安排。该类产品属于风险偏好型，更加贴近信托权益的本性。三是创业投资型非上市股权投资信托。此类产品主要投资于非上市公司股权以及上市公司的定向增发和非流通交易的协议转让等。私募基金管理机构在该类产品中作为投资管理人的身份，一般为擅长投资于某行业、某领域的专业机构。此类产品尚处于摸索阶段，但前景广阔，无可限量，因为这类基金最能体现私募基金经理人挖掘、捕捉和转化投资机会的能力，也最能体现信托公司的投资管理优势以及信托权利转化组合方面的高度灵活性和创造性。 记者：随着信托公司的参与，私募基金体现出“准公共化”色彩，这种变化有何金融功能？ 李宪普：金融资源的价值必须建立在持续的公众性信任基础之上。正因为如此，金融产品常有准公共物品的属性。如果私募基金仅具有增值效用，还只是投资品而不是金融产品。私募基金借助信托发力，其精髓在于通过私人投资工具的“准公共化”，获得金融产品的社会属性，放大了原来私募基金的信用规模，提升了信用层级。在当前整体社会信用不佳的环境中，私募基金借助信托制度和信托行业的公信力，将有巨大的飞跃性发展机会。信托公司受到政府严格的监管，其本身具有金融资源的稀缺性，信托公信力乃是一种宝贵的资源和强有力的杠杆，可以使私募基金的积极因素成倍放大，并通过产品和权益的结构化安排起到增强私募基金本身信用的功能。私募基金的准公共化具有“正色”、“增信”两大功能。 所谓“正色”，就是通过私募基金与信托公司的产品合作，在很大程度上改变我国至今未从法律上给予私募基金明确定位的尴尬局面，使长期游走于灰色边缘的私募基金“合法化”、“阳光化”。可以说，缺少法律保障是私募基金最不稳定的因素。私募基金转型的关键是塑造稳定的、清晰的为社会公众和政府所认可的经营模式，这是私募基金生存和发展的法律前提。加快证券私募基金方面的立法，使私募基金由“地下金融形态”转变为“地上金融形态”，无疑是金融市场健康发展的必然要求。但是，私募基金立法要经历一个认识、论证、实践甚至是试错的过程，与其坐而等“法”，不如起而造“法”。私募基金管理机构与信托公司推出的一系列信托计划，就是一种自下而上的“草根型立法”，目的是创造将来被立法机构和监管机构认可的超前的行为模式。 诚信是私募基金行业发展的基石。所谓“增信”就是通过私募基金与信托公司的产品合作，增强私募基金产品的信用等级，甚至以优先劣后的结构化设计，低成本撬动社会资金，提升其公信力。信托公司是在银监会严格监管下的金融机构。经过近6年的实践，信托公司在资本市场、产业市场和货币市场上立足于金融创新，大幅度提高了社会信誉度，逐渐成为重要的金融机构投资者。信托公信力来源于三个支撑面，信托公司自身努力、监管层的监管压力以及信托制度本身的内在属性。这些支撑面在私募基金那里或者属于空白，或者存在种种缺陷。私募基金与信托公司的结合是优势互补，信托公信力减少了交易成本，增强了公众对私募基金管理机构的信任。同时，信托公司的资金托管、关联交易控制等措施客观上强化信托公司对私募基金运作的监督之责。信托公司对资产池、投资方向和比例的关注，以及资金的托管，将逐步编织出足以抗衡私募基金道德风险的屏障，从而节约监管私募基金的成本。 记者：私募基金转型对信托公司发展有何意义？ 李宪普：众所周知，信托新规的“立法潜台词”是期望信托公司改变集合信托计划的间接融资工具的角色，尽快向能够充分体现信托本质的直接投资和管理工具的方向转变。因此，信托公司应大力发展包括资产证券化、私募股权投资以及证券投资信托在内的直接金融业务。私募股权投资业务是信托本业。私募股权投资是典型的资产管理业务，服务于高端客户，能够为投资人带来高回报。信托公司开展私募股权业务，为行业的生存和发展找到了可持续发展的符合信托行业特点的产品模式和良性发展的路径，提高了自身综合素质和收益水平。但是，信托公司在开发私募股权投资信托以及证券投资信托时面临人才经验和风险分散两大难题。私募基金管理机构的“加盟”，有利于解决或至少可以缓解上述难题。一方面，私募基金经理人大多来源于证券公司和基金管理公司，具有丰富证券分析和行业分析的经验，在一定程度上弥补了信托公司目前人才不足的劣势。另一方面，私募股权投资以及证券投资信托最终存在风险分散的问题，由于私募股权投资的退出渠道不畅通、证券市场价格波动风险较大，需要决定由投资者全部承担还是由私募基金管理机构以劣后受益人承担。私募基金管理机构嵌入私募股权投资以及证券投资信托产品之中，弥补了信托公司在风险分散方面的不足，信托公司可以开发出风险收益组合变化多样化的金融产品，从而最大程度地满足政府、社会和投资者的金融需求。 记者：信托公司与私募基金合作时应注意哪些风险？ 李宪普：追求高收益、承担高风险的私募基金，操作方式灵活快捷，投资组合随机应变，提供更大的空间来实践基金经理人的投资理念。信托公司与其合作时，既要发挥这些优势，又要注意防范法律政策风险、道德风险、操作风险和市场退出风险。信托公司在设立和运作信托计划时，私募基金管理机构参与后有时会提出一些与监管政策不相符的操作要求，例如变相保底、资金保管虚位、夸大经营业绩吸引投资者等。有些私募基金的营利期望值太高，容易出现冒险投资。还有些私募基金经理人习惯于完全控制证券和资金账户，致使信托公司的监管流于形式，可能“雪藏”操作风险。私募股权的市场退出机制还存在渠道不畅通的问题，如果信托计划对该等风险揭示不充分，应对策略不周全，则遗留后患。 除了优选项目、优选私募基金管理人外，应对上述风险的措施还应贯彻两个“底线性原则”：一是无差别化原则，二是无关联性原则。所谓无差别化原则，就是私募基金参与的信托计划，在满足政策、法律和监管要求方面，与其他信托计划的标准必须保持一致，只能提高标准，不能降低。所谓无关联性原则，就是不存在关联交易和牵连性利益，信托公司及其关联人与信托计划财产、信托计划投资的项目、托管人等必须“无关联关系”，信托执行经理与私募基金经理不得有利益牵连关系，信托公司也不宜通过投资咨询以及其他业务合作，从私募基金管理机构获得信托报酬之外的利益。信托公司以固有财产认购此类信托计划，没有直接违反新两规的规定，但容易为利益输送留下“通道”，为责任不清留下“口实”，因此，宜应慎重。 记者：有关信托公司参与私募基金业务的监管政策走向如何？ 李宪普：信托公司参与私募基金业务的监管政策还处于探索阶段。关于结构化证券投资信托计划，上海出台了地方性监管指导意见。对私募股权投资信托计划，也应考虑制定管理办法。信托计划设立、项目的条件、项目选择与运作、信息披露、信托计划的退出，均为将来管理办法应着重关注的环节。“私募基金”对市场的影响，主要是通过控制其资金规模和采用的杠杆手段，通过贷款、信用交易、衍生工具的使用取得杠杆效应，一旦经营失败，会产生很大的扩散效应。因此，从监管重点来看，应对一个信托计划的资金规模以及杠杆比例作出适当限制。从行业监管的角度看，尽管私募基金管理机构不属于银行业监管部门的监管范围，但鉴于信托公司与私募基金管理机构具有代理、中介、咨询甚至共同受托关系，为了防止私募基金管理机构的道德风险，应该在管理办法中对私募基金管理机构的条件和选任程序加以限制。在投资者保护方面，有关管理办法对投资者的资金实力、风险承受能力以及风险揭示应该从严要求，落实投资者自负投资风险的原则。
