一、日本上世纪80 年代末房地产泡沫的特点
日本80 年代末的房地产泡沫举世闻名, 以至于有人戏言日本经济给世界留
下的 财富 除了经济发展奇迹, 还有房地产泡沫。日本经济在20 世纪60 年代
开始迅速持续增长, 到80 年代已经成为世界上第二大经济体。日本在第二次世
界大战后经历了三次主要的资产价格泡沫周期。第一次是20 世纪50 年代后半
期; 第二次是田中角荣首相的 重塑日本列岛 的复兴计划时期; 第三次是80
年代末到90 年代初的平成繁荣时期, 是房地产市场过度繁荣的一个经典案例。
为了克服日元大幅升值对日本经济的负面影响, 日本政府制定了以国家投
资、私人投资和个人消费支出扩张为主的内需型增长策略, 掀起了一轮大规模基
础设施与房地产建设的高潮。∀ 与此同时, 在金融自由化和金融脱媒压力下, 银
行开始大幅增加对中小企业和个人抵押贷款, 其中房地产被视为最佳抵押物。在
实体经济缺乏投资渠道的情况下, 企业和个人则开始大搞 炼金术 。在政府、
银行、企业和个人 三驾马车 式的推动下, 终于制造出史无前例的房地产泡
沫。此次被广为提及的房地产泡沫事件, 主要特点包括:
( 一) 泡沫巨大
在乐观预期和投机作用下, 房地产价格不断上涨。1984 ! 1990 年, 日本6 大
城市地价上涨21 倍, 年平均增长率达252%。1985 ! 1990 年, 日本土地资产总额增长了2.4 倍, 相当于同期GDP 增速的3 7 倍; 1990 年末, 日本土地资产总额
达到15 万亿美元, 为同期美国土地资产总额的5 倍。
( 二) 泡沫具有鲜明的结构性特征
从房地产类型来看, 是从商业地价上涨传导至住宅市场; 在泡沫之前, 商业
用地价格涨幅始终高于住宅用地。从地区来看, 集中在三大都市区, 其中又以东
京地价上涨为导火索。东京地价从1983 年开始上涨, 然后传导至大阪及名古屋,
大阪和名古屋分别于1984 年和1985 年启动。
图1 1980! 1993 年日本三大区域土地价格涨跌幅度和时间
资料来源: Bloomberg, 转贾祖国 日本房地产泡沫经验及借鉴 ( 2008)
( 三) 跌幅大, 持续时间长
1992 年泡沫破灭之后, 日本地价持续下降14 年, 直到2006 年才有所回升。
2007 年底, 六大城市土地价格不及1991 年高点的1/ 3; 绝对价格也只相当于25
年前, 即1982 年的水平。
二、美国此轮房地产市场过度繁荣的特点
美国此轮房地产市场波动的幅度, 虽然与日本不可同日而语, 但在其历史发
展上也是独一无二的。
( 一) 房价持续上涨脱离基本面
由于直接计算房价基本面, 需要了解房地产市场供求曲线, 并花费大量篇幅
说明所选用的参数和模型的合理性。因此市场更多是采用比率估值法。从美国情
况来看, 全美房地产同业公会的 房屋购买力指数 (Housing Affordability Index ,
HAI) 从2002 年的131 降至2005 年的114, 创历史新低。同时, 房价! 租金比
(Price/ Rent Earnings, P/ E) 则创历史新高。根据IMF 的计算, 2004 年, 美国该
指标比此前三十年的最高点( 1979 年) 高出10%。表明无论从购买能力指标,还是从房租收益角度, 都已很难解释房价的涨幅。
图2 美国各地区的名义房价涨幅开始趋同( yoy)
资料来源: IMF Global Financial Stability Report ( 2005)
( 二) 各地区房价上涨的同步性显著增强
由图3 可知, 上世纪90 年代中后期以来, 美国各地区房价开始大幅攀升,
同步性明显增强。与以往更多受当地经济影响相比, 房价开始脱离各地实体经济
约束, 而更多受共同因素影响。
图3 三十年来美国名义房价首次大幅下跌
资料来源: IMF Global Financial Stability Report ( 2008)
( 三) 全国名义房价首次大幅下降
由上图可知, 美国三大名义房价指数( NAR、Case- Shiller、OFHEO) 在上
世纪80 年代都有过较大的波动, 尤其是代表大中城市为主的Case- Shiller 指数
下跌超过6%。但次贷危机以来, 代表全国情况的NAR 和OFHEO 指数首次环比
大幅下跌, 跌幅分别达到7% 、5% 。
三、日本与美国房地产市场过度繁荣的共性
( 一) 经济增长动力减弱, 但仍想维持原有增长模式
日本的高速增长期在上世纪70 年代初就已经结束, 但日本经济的逆转不是从上世纪70 年代初直接走向停滞, 相反, 在上世纪90 年代的危机出现之前, 日
本经济经历了一个迸发出高度活力的时期, 即现在被称为泡沫的那段空前的繁
荣。如下图所示, 从表面上看, 是尼克松冲击% 和第一次石油危机使日本经济结
束了其持续高速的增长期, 但事实上从上世纪70 年代起, 日本经济增长动力已
经开始减弱。
图4 1974 年日本经济增长已开始发生明显转折
资料来源: 日本内阁府 国民经济核算 (2008)
一是从日本自身经济结构变迁看, 日本经济发展到了上世纪70 年代便进入
成熟期。理查德 卡茨( 1998) 认为, 1960 ! 1979 年间日本生产率的提高, 1/ 3
来源于生产效率的提高, 其余的2/ 3 来自产业结构转型的动力, 即资本、劳动力
从农业转向工业, 在工业中则从纺织业转向机械制造业。进入上世纪70 年代以
后, 不同产业间生产率的差距缩小了, 转型基本上结束, 也就意味着经济高速增
长的动力开始减弱。
图5 上世纪70 年代以来美国GDP 变化情况
资料来源: 黄族胜 全球经济失衡与美国宏观经济利益 ( 2008)
二是从日本赖以发展的国际环境来看, 上世纪70 年代初布雷顿森林体系的
崩溃, 使日本经济开始面临根本性的转折。正如高柏( 1997) 所指出的, 布雷顿
森林体系支持下的固定汇率和对资本流动的严格控制, 使日本政府可以采用扩张
性的货币政策促进经济增长, 同时用紧缩的财政政策来控制通货膨胀, 避免了
蒙代尔一弗莱明 的三元悖论, 从而得以独立追求本国经济的高速增长。
三是从微观层次来看, 最显著的一个现象是企业从实体经济抽离。由于日本
国内产业结构调整困难, 实体投资机会减少, 金融投资成为企业利润的重要来
源, 金融资产占比随之迅速上升。上世纪70 年代后半期, 日本非金融企业的金
融资产与负债之比约为40%, 1985 年上升为85%, 到1986 年更是超过了100%,
所筹集到的资金都被用于金融和房地产市场投机( 高柏, 1997) 。
从美国的情况来看, 虽然美国先后经历了上世纪80 年代末的经济衰退和
2001 年网络泡沫破灭, 但衰退都比较温和。与此同时, 更大的风险是, 美国开
始进入 后工业时代 , 经济过度依赖房地产和金融业拉动, 未能确立新的经济
增长动力。
一是经济房地产化, 发展后劲不足。2002 ! 2007 年, 美国房地产占有形财富
比例从36%上升至38% ; 与此相对应, 机器设备和软件占比则从14% 下降至
11% 。一般而言, 房地产业的技术含量较小, 与生产力进步的相关性较弱, 因
此, 非房地产部门的相对萎缩, 一定程度上表明经济发展后劲不足( Posen,
2009) 。
二是企业成为净储蓄提供者。虽然历次经济衰退之后, 企业都有一个资产负
债表的修复过程, 但2001 年网络泡沫之后, 这种变化尤其明显, 企业储蓄率上
升最高, 持续时间也最长( Brav, 2003) 。资产价格膨胀中企业投资意愿的持续
低迷, 与日本上世纪80 年代的情况惊人的相似。
图6 美国历次经济衰退之后, 企业储蓄率上升
资料来源: JP Morgan Corporate are driving the global saving glut ( 2005)
( 二) 过度利用金融资源
从日本情况来看, 在广场协议签订和日元升值之后, 日本没能确定新的战略
性产业并进行重大的结构性改革, 相反, 日本银行采取扩张型金融政策, 企图依
靠宽松货币政策刺激经济增长。到1987 年2 月, 日本银行已5 次降息, 将利率
从5% 降到了25%, 并将此利率一直维持到1989 年5 月, 进入所谓的超低利率
时代。在1987 年10 月美国股市暴跌( 即著名的 黑色星期一 ) 后, 日本进一
步放松货币供应, 1987- 1990 年的4 年间, 日本的货币供应量(M2 CD) 年平
均增长率超过10%, 比1981 ! 1985 年间的平均年增长率高出2 个百分点。从微
观层面上看, 由于大企业融资脱媒化及金融自由化带来的竞争日益加剧, 银行开
始实施激进的贷款行为。为了提高收益, 银行被迫向中小型企业和个人发放抵押
贷款, 且贷款倾向于以地产或股票作抵押, 使大量企业从实业转向金融投机。不
仅如此, 银行还给许多非银行金融机构( 信用组合、住宅金融专业公司) 大量融
资, 从而间接参与房地产投机, 管理更为混乱。
从美国的情况来看也是如此。受网络泡沫破灭影响, 为了防止衰退, 美联储
从2001 年初以来连续13 次调低利率至2003 年的1%, 达到过去46 年( 自1958
年) 以来的最低水平, 并将该利率维持了一年。宽松的货币政策促使房贷利率不
断下降, 30 年固定按揭贷款利率从2000 年末的81%下降到2003 年的58%。
宽松的货币环境还伴随量的扩张, 并且这种量的扩张远非伯南克宣称的 全
球储蓄过剩 ( global savings glut) 所能解释。例如, 上世纪90 年代中期, 美国经
常账户逆差/ GDP 约为15% , 到了1998 ! 2007 年间, 这一比率上升至45% 左
右, 而同期信贷年均增长量/ GDP 约14% , 也即信贷扩张是新增经常账户逆差的
5 倍左右。因此, 如果认为这只是金融机构起到了中介作用, 那就需要解释为何
乘数是如此之大。美国宽松的资金环境, 显然不是被动的吸收发展中国家资金所
致, 而是主动的政策选择。
( 三) 房价不灭神话 的共识
上世纪70 年代至2007 年之前, 美国的名义房价几乎没有下跌过, 所以市场
形成的 公理 就是 房价永远不会降 , 道理很简单, 既然这样的趋势能持续
这么多年, 没有理由这时候就会停止下来。而日本当年的情况只会更疯狂。日本
国土面积非常狭小, 土地被视为最为可靠的财富, 日本民众对房价上涨抱有极高
预期。不但如此, 日本在海外的投资也是 房价不灭神话 理念的延续。在日元
升值影响下, 日本企业大批投资海外, 但投资领域并非汽车或其他制造业, 而是
集中在金融、保险与房地产业。海外收购中最著名的是三菱地产公司1989 年收
购了称之为 美国象征 的纽约洛克菲勒中心大楼, 使美国舆论哗然。日本人认
为, 这既是金融资本的象征, 也是其文化资本的象征。
四、与美国房地产市场过度繁荣的不同之处
( 一) 日本以企业负债为主、美国则以家庭负债为主
日本和美国的房地产市场过度繁荣都是此前经济增长模式的强行延续。日本
经济增长中, 投资占很大比例, 此后的房地产泡沫中, 企业是泡沫经济的主要推
动力。泡沫经济中, 1985 ! 1992 年, 日本企业购买了净值46 万亿日元的土地,
而家庭出让土地的收入高达834 万亿日元, 企业是土地价格上涨的最主要推动
者。与此相反, 美国以消费拉动为主, 家庭是负债主体。因此, 美国房地产市场
繁荣延续了消费为主的经济增长模式。不同市场主体的经济行为差异, 对美、日
两国房地产过度繁荣后的经济调整路径有着直接的影响。
一是债务重整难度存在差异。一般而言, 企业去杠杆化手段较灵活, 包括增
加收入、破产或者兼并, 还可以发行股票的形式去杠杆, 退出机制较灵活。而家
庭去杠杆化只有两种可能: 一是增加收入, 二是银行勾销不良资产。此外, 家庭
的消费习惯在短期内也很难改变。因此, 理论上美国家庭去杠杆化所需时间更漫
长。但从美国和日本的实际情况来看, 却并非如此。一方面, 由于日本独特的经
济体制及社会理念, 以及以银行融资为主的融资体系, 使得日本企业的破产、兼
并事实上都较难进行。日本泡沫经济破灭后的 僵尸银行 、 僵尸企业 比比皆
是, 严重阻碍市场优胜劣汰机制的进行。另一方面, 美国的银行对住房抵押贷款
并无追溯权, 一旦房价下跌过多, 居民即采取以脚投票形式, 放弃住房所有权。
这样的体制使得银行、家庭的资产负债表更具弹性, 虽然波动大, 但修复较快。
二是生产能力过剩较消费过度对经济的影响可能更大。受投资收益大幅增加
的刺激, 泡沫后期, 日本企业在生产能力上也进行了大量投资, 1987 年增长了
86% , 1988 年增长了166% , 甚至打破了经济高速增长期的记录。泡沫破裂
后, 日本花了很长一段时间才消化了产能过剩, 成为泡沫破裂后经济长期停滞不
前的重要原因。与消费习惯变迁的困难相比, 设备投资更具不可逆转性。从这个
角度而言, 美国房地产萧条对经济影响的严重程度应比日本弱些。
( 二) 日本以银行融资体系为主、美国以市场融资体系为主
美国的市场融资体系发达, 由银行等金融机构发起抵押贷款, 然后出售打包
贷款, 资金来源于二级市场, 次贷危机的爆发也从二级市场开始。日本是主银行
制度, 间接融资占主导地位, 危机从房价下跌和抵押贷款坏账开始。两者的融资
体系迥异, 但都爆发了严重的房地产金融危机。可见, 次贷市场的发展和扭曲不
是次贷危机爆发的根本原因。本质上都是在经济增长动力减弱时, 仍过度利用金
融工具, 导致房地产市场过度繁荣, 由此带来经济主体的过度负债和此后实质意
义上的 次贷 ( 还款安全边际下降) , 并危及整体实体经济的平稳运行。事实证
明, 任何一种金融模式, 都无法克服金融体系内在的不稳定性。
五、结 论
从日本和美国的比较来看, 至少可以得出如下两个结论: 一是经济增长动力
减弱之际, 而又过度利用金融资源, 通过房地产市场制造虚假繁荣, 经济将为此
付出沉重的代价。二是次贷市场的发展和扭曲不是次贷危机爆发的根本原因。在
现代金融体系下, 房地产市场放任自由的发展, 其后果往往是投机盛行和被过度
金融化, 从而导致经济主体过度负债和此后实质意义上的 次贷 , 并危及实体
经济的平稳运行。
我国尚处在城镇化过程中, 房地产市场比美国以及当年的日本更为复杂。但
从房地产市场发展的经验来看, 我国似乎也开始具备这样的迹象, 即经济增长动
力减弱又过度利用金融资源。因此, 当以日本和美国为前车之鉴, 通过制度性改
革, 建立房地产市场平稳发展的长效机制, 改变经济过分倚重房地产业的状况,
积极培育新的增长点, 从战略高度及早实施经济结构的调整.
