但再贴现率的货币政策工具现在西方国家也很少用，主要是因为中央银行处于被动的地位，要坐在那里等着商业银行来借钱。尤其当同业拆借市场很兴旺发达时，商业银行缺钱往往是去向同行借，除非是整个银行体系的资金都很紧张，同业拆借市场上的利率也很高；或者是这家银行本身出了问题，违约的信用风险大增，在同业拆借市场上没人愿意借钱给它。在这些情况下，银行才会去向中央银行借钱。
第三种货币政策工具是公开市场业务，就是中央银行在公开市场（包括外汇市场、货币市场等）上以买卖证券（主要是外汇、政府债券、央行票据等）的方式放出或回收货币的操作。当中央银行想实行扩张性的货币政策，即往经济体注入货币时，就在公开市场上买入证券。既然是买入，当然要付钱，于是货币就放出去了。反之，如果中央银行是想实行紧缩性的货币政策，即从经济体回笼货币，就在公开市场上卖出证券。既然是卖出，当然要收钱，于是货币就收回来了。公开市场业务相对于上述两种货币政策工具具有主动性、灵活性和时效性等优点。中央银行可充分控制操作的规模，有相当大的主动权。公开市场业务是灵活的，多买少卖，多卖少买都可以，对货币供应既可以进行“微调”，也可以进行各种不同幅度的调整，具有较大的弹性。公开市场业务操作的时效性强，当中央银行发出购买或出售的意向时，只要公开市场处于开市状态，交易立即可以执行。公开市场业务还可以经常、连续地操作，必要时还可以逆向操作，由买入转为卖出，使该项政策工具不会对整个金融市场造成太大的波动。目前，世界各国的货币政策主要都是通过公开市场业务来执行，如美联储 90 ％的货币吞吐都是通过公开市场业务进行的。
不过，公开市场业务只是一种货币政策工具，不是货币政策目标本身。以货币政策的最终目标而论，当然都是想控制物价水平（以通胀率来量度），但调控的中间目标（又有称为“中介目标”或“中介指标”）却颇多争议。货币学派一向主张以货币供应量为货币政策的中间目标，但美国自格林斯潘出任联储主席以来都喜欢调控联邦基金市场上的利率（即银行同业拆借市场上的利率）。中间目标的选取要讲究可测性、可控性和相关性。显然银行同业拆借市场上的利率是一目了然的，可测性不成问题，通过公开市场业务也能达到可控的目标，然而相关性就是最大的问题了。
以利率为中间目标，是认为利率上升反映着货币供应量相对于需求量下降，反之则反映着货币供应量相对于需求量上升。因此利率的高低与货币供应量的多少有相关性。然而，这个随货币供应量的变化而变化的利率不可能是纯利率。一颗谷粒扔在土壤里一年后能长出更多的谷粒，这谷粒的增长率怎么可能会受货币供应量多了还是少了的影响呢？《利息理论》一讲里早已说过，不含通胀与风险（交易费用）因素的纯利率是投资回报率，是由一个社会的生产能力或生产效率所客观地决定的，不是中央银行多发或少发了货币就能改变的。至于现实中的利率水平确实受到即时的货币供给与需求的影响而波动，这实际上是反映着人们对纯利率、以及加在纯利率之上的通胀与风险因素的认识有所变化，含义着信息费用的存在。美联储以公开市场业务去干预联邦基金市场上的利率，使之达到自己想要的水平，其实并不能改变纯利率，只是使得那个市场上的利率不再能够正确地反映纯利率，于是实际上是更加干扰了人们对纯利率的把握，增加了信息费用。
所以，虽然现实中的利率与货币供应量有一定的关系，但调控它会干扰了人们对纯利率的认识，跟人为制造通胀干扰了人们对真实价格的认识是如出一辙的错误，同样会造成经济波动或商业周期——2008年美国的次贷危机的罪魁祸首当然是金融制度出了问题，但格林斯潘在位期间频频调控利率，使之忽高忽低如波浪起伏，导致各经济主体不断地扩张、又收缩他们的消费与投资（却与实体经济的变化毫无关系），这也是一大“帮凶”！
那么，直接调控货币供应量又如何？这又回到前面说的第二个困难：在实际操作中，货币当局往往不知货币数量（货币供应量）为何物！费雪方程式告诉我们，纸币的数量还要乘上周转速度才是有效的货币供应量。货币乘数又告诉我们，不对，纸币只是 M0 ，经济体中真正起着作用的货币供应量的大头其实在商业银行创造的存款货币上。然而， 1/R 只是一个理论上的货币乘数最大值，并不是实际中的有效值。
首先，法定存准金因为是要上缴给中央银行的，因此商业银行其实还要另外再留下一定数量的存准金来应付存款人的提现需求，这称为“超额存准金”，这个数值各家银行都不太一样，但都会使得实际的存准率上升，导致货币乘数下降，也就导致存款货币的数量下降。其次，从前面解释货币乘数的数字例子可知，在商业银行通过反复的存、贷款业务来创造存款货币的过程中，不能有存款人提取现金的行为，如果有人哪怕只是部分地提取了现金，这部分现金就离开银行体系，不再继续参与存款货币的创造，也会导致存款货币的数量下降。这种情况称为“漏出”，是指提取现金的行为会使得货币从银行体系漏出，导致商业银行创造存款货币的能力下降。第三，商业银行是要通过反复的存、贷款业务才能创造存款货币的，但如果商业银行的贷款业务普遍中断，货币乘数就会失效，导致存款货币突然大幅下降。
你们可能会觉得奇怪：银行怎么会不从事贷款业务呢？银行不贷款怎么会有钱赚呢？是的，通常来说，银行不可能有钱也不借出去，但在某些极端的情况下，银行会出现“惜贷”行为，不肯贷款。最典型的极端情况，就是经济不景气的时候，人们对于未来极其悲观，消费者不敢用借贷的方式提前消费，于是消费信贷下降；而企业则不愿意投资生产，于是也不向银行借钱；银行也不相信企业的投资能成功，即使企业来借它也怕会是“肉包子打狗，一去不回头”，最终会收不回贷款，变成坏账，于是不肯贷款。
现在美国就是这种状况！美联储为了以扩张性的货币政策刺激经济增长，已经把联邦基金利率降低到 0 ！可是商业银行的贷款利率仍在 5 ％以上，显然这里面大部分是风险贴水，含义着经济不景气的环境下做生意失败的风险是上升了，使得（贷款）利率降不下去。凯恩斯提出过一个叫“流动性陷阱”的概念，是说经济萧条时利率再怎么下降人们也不增加对货币的需求，导致货币政策失效。实际上真正有意义的解释是：其一，经济环境不好会使风险增加，市场利率会因风险贴水的上升而怎么都不可能真的降为 0 。其二，风险增加也导致银行普遍地惜贷，打断了银行正常的贷款业务，导致货币乘数失效，存款货币的数量急速萎缩，即使中央银行向经济体大量注入基础货币，但前已述及，基础货币的数量占整个经济体内的货币供应量只是一个很小的比例，即使注入了几倍、甚至十几倍之多可能也只是填补了存款货币减少的数量，总的货币供应量还是没有增加。
而美元作为国际货币，还带来更大的问题，那就是美联储放出的货币完全可以不留在美国之内使用，而是流出美国之外！这可以称为“广义的漏出”——前面说的提取现金行为导致货币从银行体系漏出，是“狭义的漏出”，但现金还是留在一国之内，作为基础货币而构成货币供应量的一部分，只是不受货币乘数影响而在数量上没有翻倍地增长。这“广义的漏出”却是货币完全地漏出到国外，根本不构成一国之内的有效的货币供应量。既然人们对美国的经济前景没有信心，却对其它国家——如金砖五国的新兴市场——很有信心，在自私本性的驱动下他们的选择自然是把美联储放出来的美元拿去投资于其它国家的市场。于是，美联储已经努力地进行了两次“量化宽松”（ QE ， Quantitative Easing ）政策，美国的通胀率都没上升，却造成了其它国家严重的通胀！
美元流入其它国家，即使它不能直接在那些国家之内使用，也会造成其它国家被动地增发货币，其过程是这样的：以中国为例，想到中国投资的外国人拿着美元，先在外汇市场上兑换成人民币，也就是卖出美元、买进人民币。这会造成美元供过于求，而人民币供不应求，两国货币的汇率就要发生变动来消除这供求的不平衡，变动的方向当然是美元贬值而人民币升值。中国的中央银行（中国人民银行）为了保持人民币汇率稳定，只得向外汇市场上抛出人民币以吸纳过多的美元，于是被动地增加了人民币的数量。外国人拿着从外汇市场上兑换来的人民币，在中国的国内市场上进行消费、投资，导致中国之内的人民币数量增加，造成通胀。
是的，近两年来普世通胀，主要是美联储的所谓量化宽松政策造成的。美国的目的是想搞起自己国内的通胀，但对经济前景的悲观预期不能改变的话，美联储往国内投进再多的美元也无法真正有效地增加国内的货币供应量，反而只会导致美元都外流到其它国家去，变成是增加了其它国家的货币供应量。近年来，多个阿拉伯世界的国家政局动荡、政权更迭，推源祸始，其实也是这量化宽松政策！就以埃及为例，为什么埃及人要推翻穆巴拉克？他们真的是想要民主、要反独裁吗？别天真了！穆巴拉克统治了埃及 30 多年，埃及人真要是那么痛恨他的独裁统治，不是早该推翻他了吗？真相是：那段时间埃及出现了严重的通胀！中东那些国家的经济都是很畸形的，贫富悬殊非常厉害。以往，这些国家都是靠着高福利来养起穷人，安抚住他们不要造反。然而那段时间突然发生了很严重的通胀——是 20 ％以上的通胀率——，福利金往往都是固定的，短时之间不会立即随着通胀调整，事实上固定收入的人群受通胀伤害是最大的。于是穷人觉得活不下去了，当然就起来造反啦。
而中国的通胀那段时间也变严重了，但跟其它国家横向比较是轻得多的，那就不得不归功于我们的实体经济相对于其它国家有强劲的增长！虽然货币供应量被动地增加了，但实体经济也有增长，一部分增加的货币数量被实体经济的增长所吸收，才能使我国的通胀保持在 10 ％以下这属于温和通胀的区间之内。
由此可见，中央银行虽然可以直接控制基础货币，以及通过法定存准率来间接控制商业银行创造的存款货币，但经济体内实际上存在着多少真正有效的货币数量是受到很多中央银行难以控制的因素的影响的。说到底，一个国家的经济增长，是要靠企业的投资，生产出更多更好的产品和服务，而企业的投资生产决策虽然在一定程度上会受到货币幻觉的影响，但毕竟最重要的因素还是经营环境、制度环境。 2008 年为了应对金融风暴对我国经济的影响，中国人民银行也采取过扩张性的货币政策，但应声而起的是股市、楼市，而不是实业！企业的经营环境如果没有得到根本的改善——新劳动合同法干扰着劳动力市场的自由运作，人民币汇率节节攀升打击出口……这些都不是多发些货币就能改变的——，中国人手里多了钱，即使不能像美国人那样投到海外去，也会投到容易通过炒买炒卖便赚到钱的地方去，那当然就是股市、楼市了。
于是，问题还是回到那第二个困难：怎么能知道一国之内的有效的货币数量（货币供应量）是多少？中央银行掌握的基础货币只占小头，商业银行创造的存款货币的数量也受诸多因素的影响，假如一国货币是国际货币，更会面临中央银行发出的货币漏出国外的情况……
下一讲将会介绍一个目前来看是最好的货币制度，可帮助一国的货币当局一举基本解决本讲所说的两大困难。
本讲课后作业：
作业一：腾讯公司发行的Q币是货币吗？
作业二：运用从本讲学习到的“货币乘数”，类似地解释美国2008年次贷危机的成因。
