创新对金融体制的敏感程度，远大于套利对金融体制的敏感程度。特别是，创新的特点决定了创新所需要的投资只能来自股权，而不能来自债权，这点是跟套利不一样的。套利的资金可以来自债权，而且事实上大量的债权融资用于支持套利。下面我具体谈五点。
第一点，银行主导的金融体制是不适合创新的。经济学界有关不同金融体制的优劣争论已久，日本和德国的银行主导模式好呢，还是英美的股票市场主导模式好？从我刚才讲的理论来说应该很清楚，银行主导的模式是适合套利的，而股票市场主导的模式更适合创新。其实商业银行最初就是为套利而产生的，你要做生意，货还没有卖的时候就要有钱进货，你先从银行借钱，等货卖了以后还上。或者你现在要投资建厂，产品还没投产的时候要跟银行借款，然后等生产出来卖出去以后把贷款还上。所以商业银行主要是为企业家的套利而融资。商业银行最重要的是风险控制，充其量只能支持微创，改良式的创新，不可能支持颠覆性创新，因为颠覆性创新风险太大，如果商业银行投资与颠覆式创新的话，坏账率会在50%以上，十有八九会破产。
直接融资市场对创新非常重要。美国之所以能引领创新，很大程度上来自于它的非银行主导的金融体制。以色列也是一个典型的例子，2008年以色列的人均风险资本是美国的2.5倍，欧洲的30倍，所以以色列才能成为创新型国家。
第二点，国有商业银行不可能服务于创新。为什么呢？因为国有商业银行主要服务于国有企业，国有企业本身只能进行套利，不可能进行创新。国有企业领导人既没有创新的积极性，一整套的监管制度也不允许他们创新，因为政府没有办法在创新投资和不负责的投资之间做区分。如果投资资金主要由国有商业银行分配给国有企业，中国不可能成为创新型国家。我们知道中国是世界上储蓄率最高的国家，也是储蓄率额最多的国家。但为什么BAT都是靠外国人投资起家？为什么那么多的投资没有投向几家创新企业？显然与国有银行主导的金融体制有关。
第三点，对私人投资的管制不利于创新。创新需要的私人资本只能来自天使投资、风险资本、股权基金（PE）、私募，或者IPO，不可能来自债权融资。股权融资是私人之间的契约，资本所有者应该有选择投资的自由；如果没有选择自由，真正的创新就不可能得到资金支持。既然是私人资本，风险自担，政府就不应该对它进行过多的管制。比如说股票融资，不应该受到额度的控制，也不应该受到盈利准入门槛的限制。无论是以产业政策的名义实施的投资审批，还是以保护投资者的名义实施的上市标准，都不利于创新。
我举个简单的例子。现在美国50%以上的钢铁产量来自中小企业，为什么？因为上世纪六十年代出现了一个电弧炉溶解废钢技术，八十年代又出现了薄板连铸技术，使得中小钢铁企业的投资和生产成本大大降低，具有了竞争优势。如果认为钢铁这个传统行业有规模经济，规模太少政府就不批准的话，那这两种技术都不可能出现。美国的页岩气技术也是名不见经传的小企业搞的，而不是大的石油公司搞的。这两个例子也说明，从技术的角度讲，没有一个产业是传统产业，因为每个产业的技术都在进步。如果政府不允许企业家自由选择，不允许投资者自由选择，以保护环境、提高效率的名义限制私人投资的投向，这些新技术就不会出现。
还有上市准入门槛，规定连续三年盈利才能上市，这是很荒唐的。一个企业为什么要融资？因为现在亏损但预期以后会赚钱，现在消费者买单的钱不足以让它实现未来盈利的预期。但现在的规定是如果你亏损就不能融资，只有赚钱多的企业才可以在股票市场上筹集资金，这与股权融资的本意背道而驰。如果企业现在有很好的盈利，干嘛还要上市？所以有这样一系列的规定，创新根本不可能出现。
第四点，政府的投资或者政府的PE也不适合用于创新。股权融资对创新很重要，但并不是任何机构的股权投资都有利于创新。现在中国各级政府建立了好多个政府资助的投资资金，据统计到2015年底总共有780多家政府引导基金，管理着2.18万亿的投资基金，5倍于世界上其他VC基金的总和，中国现在成了最大的VC、PE资金国。我认为这是一个错误。政府投资基金和私人投资不一样，我们没有办法保证政府的投资基金的钱真正投资于值得投资的项目，因为花钱的人的利益与投资亏不亏没多大的关系。政府的投资基金创造了巨大的寻租空间和腐败空间。即使排除掉腐败，政府投资也会导致逆向选择，即不具有企业家精神的人会冒充企业家，这是我自己早在20多年前的博士论文中就证明过的。当政府给钱的时候企业家精神就没有办法有效显现，如果每个人都可以拿政府的钱去做企业，成功了利润归自己，失败了成本由政府承担，阿猫阿狗都可以冒充企业家，最后就是巨大的浪费。因此，仅仅因为逆向选择就足以导致政府创立的投资公司，无论叫政府引导资金还是创业基金，最后一定是没有效率的，或者说一定失败。
最后一点，服务于宏观调控的金融体制也不利于创新。我们今天的金融体制很大程度是服务于宏观调控的，经济过热就提高利率，收缩信贷，经济疲软就降低利率，扩大信贷。但是按照哈耶克的周期理论，政府的信贷扩张政策是导致企业家错误投资的主要原因，也就是金融危机的主要原因。按照熊彼特的理论，经济的发展一定是新产品、新技术、新企业淘汰老产品、老技术、老企业的过程，创新周期决定了商业周期。用货币政策刺激总需求，一定会延缓和阻碍这个淘汰过程，从而一定有害于创新和经济的长期增长。有研究表明，创新活动通常在衰退的低谷开始，原因是由于市场已经饱和，企业无法从旧有和已经成熟的产品中获利，便求助于新产品。服务于宏观调控的金融体制只能鼓励套利，不可能鼓励创新。2009年政府花了数千亿钱补贴农民买过时的家电产品，使得中国家电产品的更新换代推迟了五年。
以上我从这五个方面概括了创新需要一个什么样的金融体制，一个有助于创新的金融机制不是我们现在的金融体制。总结一下，经济增长方式的转变呼唤着创新型企业家，而创新的高不确定性和长周期，决定了创新企业家对制度（自由、所有产权和法治）更为敏感。创新需要完全不同于套利的金融体制，这个金融体制就是私人资本的自由交易形成的体制。商业银行主导的经营体制不适合创新，国有银行主导的体制不适合创新，政府主导的股权融资体制也不适合创新。因此，中国金融体制改革的基本方向，第一是民营化，第二是自由化，惟其如此，中国才有可能变成一个真正的创新型国家，未来10年中国经济才有可能维持4%到5%的增长率。
