在欧美发达国家,私募股权基金(Private Equity Fund)是新兴企业、陷入财务困境的企业以及寻求并购资金支持的上市公司的重要资金来源。就我国情况而言,私募股权投资更是新生事物,据不完全统计,我国私募股权投资占GDP的比例在0. 5%左右,仅为欧美发达国家同类数据的十分之一。考虑到我国中长期价值重估和产业升级的宏大背景,私募股权基金在我国将具有极为广阔的发展前景和意义。
在世界范围内,私募股权的组织可以采取三种法律形式:有限合伙、信托和公司。我国目前以有限合伙和公司形式进行私募股权投资在法律上已经比较明确,而信托形式开展私募股权投资则由于涉及信托业务的金融属性以及信托制度推广的障碍,产生了一系列的问题,因而更多地引起人们的关注。对于这些问题,许多学者提出了不同的观点。基于这种状况,本文整理总结现有研究关于私募股权信托基金之定义、创设机制、政策环境的成果,并提出应进一步研究的重点所在,以期推动相关研究的深化。
一、关于私募股权信托基金若干问题的研究现状
(一)关于“私募股权信托基金”的定义。
国内目前的研究中,已有学者对“信托型私募股权基金”做出定义:“信托型私募股权基金是指依据《信托法》、《信托公司集合资金信托管理办法》等相关法规设立的投资基金,通过信托契约明确委托人(投资人)、受托人(投资管理机构)和受益人三者的权利义务关系,实现资金与专业管理能力的协作” 考关于私募股权的定义(如,盛立军)或私募基金的定义(如,刘鹤扬),私募股权信托基金(Private Equity Trust Fund)可定义为:“发起人以非公开方式与投资人订立信托合同,投资人将自己的资金信托给发起人,由发起人将资金以组合方式投资于非上市企业,并将收益按照信托合同的约定交付给受益人的资产管理模式”。在该模式中,信托关系是核心法律关系,投资人是委托人,基金发起人是受托人,而受益人是投资人或其指定的第三人。
（二）关于私募股权信托基金与其他形式私募股权基金的比较
已有许多文献将信托方式作为私募股权投资的方式之一,有代表性的是吴晓灵指出了私募股权信托基金是一种契约型组织形式,该形式与合伙型、公司型并列。
许多学者判断目前私募股权信托基金应当作为发展私募股权投资的现实选择。具有代表性的是李青云的相关论述。持该看法的理由是我国有限合伙法及其配套制度尚未健全,因此有限合伙型短期内还不能成为我国私募股权基金的主流模式。而公司型基金则存在较为明显的代理人道德风险和双重课税问题,所以公司型在全球范围内早已不再是私募股权基金的主流模式。相比之下,信托方式则具有机制灵活、激励有效等优点。
其实,与公司型、合伙型相比,信托型私募股权投资在现阶段未必具有明显优势。公司型作为一种资源组织形式,在我国长期以来被赋予“现代企业制度”的桂冠,加上法律法规比较完善,短时期在私募股权投资中应当会发挥相当突出的作用。而合伙制,更是国际范围私募股权投资的首选形式,随着《合伙企业法》理念和规则的普及加之国际合伙型私募资本在国内市场的示范效应,合伙型私募股权方式将会成为中国私募股权投资的主流。而信托型的私募方式由于信托观念有待普及、相关配套规则尚未建立,其优势完全发挥尚待时日。
更为重要的是,信托型私募股权投资与公司型、合伙型方式并非非此即彼、相互排斥。其与其他私募组织方式的最重要区别仅在于:募集资金确立投资人和发起人法律关系时,是否采取信托方式。从这点看把私募股权投资分为公司型、合伙型、信托型或契约型似乎并不恰当。特别是,采信托方式建立私募基金后,其基金既可由发起人作为投资管理人直接组合投资,也可由发起人以基金所有人名义与其他投资方以合伙、公司等形式建立投资企业或以合伙、公司形式入股被投资企业。
二、提出私募股权信托概念的考虑因素
提出私募股权投资信托的概念，主要是基于以下几方面考虑:
(l)中国信托制度为私募股权投资信托提供了法律保证。私募股权投资信托本质上是基于信托关系而设立的一种集合投资制度。依《中华人民共和国信托法》(以下简称《信托法》)，信托是指委托人基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或者特定目的，进行管理或者处分的行为。信托的本质是“受人之托，代人理财”，是一种具有多边信用法律关系的社会行为。在这种关系下，信托行为必须建立在诚实可靠、互相信任和严格遵守社会道德规范的基础上。受托人通过信托合同管理委托人的资产，以保证当事人的合法权益。由此可见，私募股权投资信托在中国有严格的法律基础。
(2)信托制度所特有的风险隔离特征可以充分保证专业的管理人(公司)对信托财产加以独立的运用，而避免公司制中可能出现的股东对公司的过多干预，提高代理效率，这也是成熟私募股权市场对中介机构管理财产的基本要求。依《信托法》，投资者的财产一旦信托出去，该财产就获得了独立的法律特性，既与委托人其他财产相区别，也与受托人的固有财产相区别，除了有限的几种情形，信托财产不属于委托人、受托人的遗产或者清算财产，也不得被强制执行，这就使信托财产在法律上的保护力度远远高于其他财产。在私募股权投资信托的当事人中，投资者作为委托人将其资金以信托方式委托给信托公司进行管理和处分，信托财产既不属于投资者的财产，也不属于受托人的财产，受到法律的严格保护。信托制度的这种风险隔离特征保证了信托财产的独立性和安全性。私募股权投资信托的这种特质是其他组织模式所没有的。
(3)中国信托制度而产生的私募股权投资信托与发达国家私募股权市场的运作机制特征相吻合。这主要体现在投资者类型界定、私募性质和权益投资导向等三个方面:
第一，投资者类型界定。由于私募股权具有高风险、高收益以及信息不对称的特征，发达国家对进人该市场的投资者均有严格限制。以美国为例，美国对私募股权的监管主要依照1933年《证券法》和1940年《投资公司法》。按1933年《证券法》豁免条款第4(2)一D一506规则，“可接受的投资者”(Accredited Invesfor)为绝大多数金融机构，自然人需超过100万美元净资产且过去两年年收人达到20万美元以上。豁免条款144A则规定了合格机构买家为拥有1亿美元以上的证券投资公司或其他机构。
第二，私募性质。发达国家私募股权投资基金的发行必须以私募方式进行，如美国1933年(证券法)D一502规则禁止发行人在发行中通过广告等兜售证券。与之相对应，(信托公司集合资金信托计划管理办法)第8条规定信托公司推介信托计划时，不得进行公开营销宣传。
第三，权益投资导向。毋庸置疑，发达国家私募股权投资基金主要以权益投资的方式运用资金，而以私募股权投资信托与中国私募股权市场的发展前信托公司主要以贷款方式运用信托资金。新颁布的(信托公司集合资金信托计划管理办法》第27条规定:信托公司管理信托计划，向他人提供贷款不得超过其实收信托资金余额的30%。由此可见，中国的信托制度试图把信托公司发展成为专门从事权益类投资管理活动的金融机构。合格投资者、私募性质、权益投资导向构成了既符合国际规范，又具有中国特色的私募股权市场的基本框架。
(4)私募股权投资信托具有独特的金融属性。依照新颁布的《信托公司管理办法》，设立信托公司必须经中国银行业监督管理委员会批准，并领取金融许可证，未经中国银行业监督管理委员会批准，任何单位和个人不得经营信托业务(第7条)。由作为金融机构的信托公司以代客理财的方式通过发行私募股权投资信托计划募集资金参与私募股权投资，使得私募股权投资具有了金融属性，进而私募股权投资信托成为金融产品和融资工具，被纳人金融体系之中，有利于中国私募股权市场规范而快速发展。
此外，(信托公司管理办法)还为信托公司制定了资金信托、动产信托、不动产信托、有价证券信托及其他财产或财产权信托，作为投资基金或者基金管理公司的发起人从事投资基金业务，经营企业资产的重组、购并及项目融资、公司理财、财务顾问业务，受托经营国务院有关部门批准的证券承销业务、办理居间、咨询、资信调查业务，法律、法规规定或中国银行业监督管理委员会批准的其他业务等11项经营业务范围(第18条)。经国务院有关部门审批，信托公司还可担任企业年金、资产证券化、公益信托、法律法规规定需经批准的其他业务的受托人(第19条)。信托公司根据市场需要，按照信托目的、信托财产的种类或者对信托财产管理方式的不同，可以设置证券投资信托、房地产投资信托、基础设施投资信托、产业投资信托、股权投资信托等业务品种(第20条)。信托公司管理、运用信托财产时，可以依照信托文件的规定，采取出租、出售、存放同业、买人返售、贷款、租赁、投资等方式进行(第22条)。信托公司固有业务项下可以开展存放同业、同业拆出、贷款、租赁、投资等业务(第23条)。由此可见，信托公司具有横跨产业市场、货币市场和资本市场的灵活而多元化的经营手段，这为信托公司开展私募股权投资信托业务提供了可靠而宽松的法律环境。
(5)《信托法)关于信托收益权转让的相关规定有利于迅速建立起困扰发达国家私募股权市场发展多年、旨在解决私募股权弱流动性问题的私募股权二级市场，更加完善资本市场发现价格的功能，也有利于解决中国目前私募股权市场存在的退出方式单一的问题。
(6)在中国现行的法律体系下，相对公司制和有限合伙制而言，有明显的优势和现实的可操作性。较公司制而言，私募股权投资信托不仅具有文前所述的理论上的治理优势，而且可以有效解决公司制中不可避免的双重征税、经营范围固定化以及股东人数受限制的问题;较有限合伙制而言，尽管有限合伙制在发达国家是主流模式，而且新颁布的《中华人民共和国合伙企业法(修订)》明确提出了普通合伙人和有限合伙人的概念，但以该法为基础组建私募股权投资基金存在以下两方面的明显缺陷:首先是合伙企业的人数受限制(该法第61条、第75条规定合伙人最高不得超过50个，其中，至少应当有一个普通合伙人，如果仅剩有限合伙人，企业应当解散);其次，不仅人数受限制，作为非金融机构，由于没有诸如合格投资者这样的法律界定，其资金的募集过程势必受到来自各方面的监管压力，一旦出现风险，后果也难以预料。因此，从更现实的角度，从规范、有效、快速建立和完善中国私募股权市场的角度讲，私募股权投资信托是现阶段的最佳模式选择。
三、具体实现私募股权信托制形式设想。
从国际私募股权投资市场发展来看，基于英美法系的有限合伙制是发达国家的主流组织模式。其实有限合伙制实质上也是一种信托契约关系，英美法系的法律一般认为普通合伙人与有限合伙人之间的关系是一种信托关系，普通合伙人处于受托人地位，有限合伙人处于委托人和受益人地位，普通合伙人作为控制、管理和支配合伙企业全部资产的一方，对有限合伙人承担信托义务，具体体现为忠实义务和谨慎注意义务两个基本义务，并由此派生出其他种种具体义务。在信托义务这个框架下，普通合伙人一般很难通过设计复杂的法律形式或者采取其他机会主义行为，从事损害合伙企业或有限合伙人利益的活动(邱剑新)。
设计私募股权投资信托具体的组织模式时，也可在中国信托法律制度的基础上充分吸收有限合伙制这一发达国家私募股权投资组织模式的最新成果，即采用“信托 有限合伙”的组织形式。具体的组织形式根据信托公司本身是否亲自参与私募股权投资项目的管理可分为以下两种形式:
(1)参与型。当信托公司本身亲自参与私募股权投资项目的管理时，私募股权投资信托可采用由合格投资者认购信托(基金)份额、由信托公司直接管理的单一信托模式，或由合格投资者认购优先的信托(基金)份额并充当优先受益人、由信托公司认购劣后的信托(基金)份额并充当劣后受益人的结构化信托模式，当事人的权利义务与利益、风险分配由信托契约予以约定。
(2)非参与型。当信托公司本身不亲自参与私蓦股权投资项目的管理而委托更专业的私募股权投资管理机构时，私募股权投资信托可采用由专业的私募股权投资管理机构充当普通合伙人、由合格投资者充当有限合伙人、由信托公司充当托管人的有限合伙制组织形式，当事人的权利义务与利益、风险分配由信托契约予以约定。
作为金融创新与产业创新相结合的私募股权投资市场的发展，对于发达国家经济结构调整和新经济的出现起到了重要的推动作用，与之相比，中国的私募股权投资市场发展相对滞后，存在诸多问题，不适应建立创新型国家发展战略的需要。私募股权市场的创新发展离不开一国既有的法律制度，考虑中国现有的信托制度及其发展的新趋势，私募股权投资信托是进一步完善中国私募股权市场的一条有效路径
