PE该选择公司制还是有限合伙制？这个问题最近又奇怪地热了起来。一方面，有限合伙蓬勃发展，业内新基金越来越多采用这一模式；另一方面，有限合伙在税收、上市股东地位等政策上依然不明确，而有些权威人士在某些场合的表态更让人感觉是在力挺公司制，打压有限合伙制。模式之争不仅让人疑虑丛丛，也对PE的发展形成了干扰。
效率优先：
两种模式的机制对比
世上有两件难事PE都在做：第一难是GP把钱从LP手中拿过来；比这更难的是LP把钱交给GP。要破解这两大难题，重要的是GP和LP把彼此间的权利和义务约定清楚。从这层意义上看，采用何种模式其实就是GP和LP之间相互选择并确定一种游戏规则，只要规则满足双方的要求，游戏就可以进行。但游戏规则看似简单，不参与游戏，也许并不能完全明了有限合伙与公司制各自的优劣势。
从运作机制上看，无论募资、投资，还是基金收益分配，在PE的各个环节上，有限合伙制都比公司制更能满足GP和LP的需求，国外的实践已经证明它是PE的“黄金搭档”。在募资方面，有限合伙中GP的无限责任能促使GP更好地管理基金和控制风险，给LP更好的保障和信心，这是公司制依靠内部制度对管理团队进行约束无法达到的。同时，由于可以采用银行托管资金的方式，有限合伙也可以规避法人企业存在的多个银行账户的资金管理风险。从投资上看，有限合伙的GP决策机制及时高效，能充分发挥GP的专业优势；公司制虽然通过分级授权能部分解决问题，但始终存在股东会和董事会对公司的控制问题，LP干预投资业务的可能性更大。从激励机制上看，有限合伙GP每年收取的固定管理费保证了基金成本的公开透明，GP提取的20%业绩奖励以及优先报酬率的设定能发挥更好的激励作用。在投资收益分配，尤其是LP本金分配上，有限合伙的分配顺序优先保障投资人的收益，及时分配以及到期清算的原则也能满足LP及时获得投资本金和回报的要求；而公司制的长期存续和清算难决定了投资人回本的方式也许最好是依靠股权转让。
除了这些一般理解上的机制优势外，有限合伙还在PE的持续发展上具有独到优势。有限合伙制基金的投资额到一定比例后，GP可以募集管理新的基金，这为GP和LP提供了持续的投资能力和投资渠道，而基金到期清算并且同时只能重点管理一个基金的限制又保证GP能力的聚焦范围，规避基金数量规模“过度肥胖”的风险。在公司制下，投资规模的扩大或者依靠新老股东不断增资，或者不断设立新的公司，这样不仅会带来机构庞大复杂的风险，也会在新老LP之间产生利益界定上的困难。因此，有限合伙更能满足PE持续发展的要求。
PE本质上是集中社会资金进行投资，有限合伙制“有钱出钱，有力出力”的理念与这一本质的高度契合，决定了其在PE模式上的独特优势。公司制虽能通过机制模拟借鉴有限合伙制的优点，但毕竟公司由股东控制，并不能从根本上解决机制问题。
不过，有限合伙的优势更多的是针对社会资金，即普通的LP。这些LP的特点是追求PE的收益权，而对具体业务并不愿过多参与，只是要求一定的知情权，因此，在一定程度上，他们是消极型投资者，PE只是作为他们的一种投资工具。而对于一些积极型或有特别要求的投资者，比如企业集团的战略投资、政府部门和其他特殊投资人，他们更看重的不是收益而是某种战略利益，因而能承受较长的投资期限和前期的投资亏损；他们更看重管理和控制，因而要求更多的参与甚至是决策，此时，公司制也许会是更好的选择。在国际上，Intel资本、复兴投资(Renaissance Technologies LLC)以及一些银行、保险等金融机构下属的直投机构，或者淡马锡、深圳创新投等国有控股的投资机构，多采用公司制。
成本优势：
两种模式的税负比较
一般理解上，有限合伙比公司制更具税收优势。公司制PE由于投资收益在公司层面需要缴纳所得税，投资收益在分配给投资人的时候还需缴纳个人所得税，因而存在双重征税的问题。有限合伙由于不是法人，在企业层面不需要缴纳所得税，只需要在投资收益分配给投资人时缴纳所得税，能够避免双重征税，但在税收优惠上似乎不如公司制。这两种模式在税收上到底哪个更具优势？我们通过一个典型案例作进一步的剖析。
假设一个项目投资时的本金为1000万元，市盈率为7倍，投资当年企业利润是2000万元；3年后该企业成功IPO，一年锁定期满可以在二级市场退出，此时企业的利润为4000万元，市场平均PE是30倍，由此大致判断该项目的收益率是543%，年均收益率是59.2%。结合目前市场上PE投资的退出时间、收益率及成长性看，这堪称一个典型的成功案例，那么，其中的PE在退出时实际承担的税率有多高？
假定投资人和基金管理人都是个人，并且公司制下的激励机制按照有限合伙的GP/LP模式进行模拟，我们可以分以下四种情形比较投资收益在税收、投资人和管理人之间的分配情况：A、公司制，无任何税收优惠；B、公司制，但根据税收优惠获得70%的投资抵扣；C、有限合伙制，按照国家规定，GP和LP适用35%税率；D、有限合伙制，GP和LP税率按照目前最优惠地区的20%税率计算。
可以看出，有限合伙制即使承担35%的税率，其总体税负也低于享受70%税收抵扣优惠的公司制。进一步比较可以看出：当项目的总投资收益率小于0时，四种情形的税负相同；小于70%时，享受70%税收抵扣的公司制税负低于有限合伙制；高于280%时，有限合伙制的税负低于公司制(表4)。
虽然公司制可以享受70%投资额抵扣，但该项优惠政策对适用条件有严格的界定，主要针对向中小型高科技企业的投资。而目前京、津、沪、渝等地已经通过税收返还的方式对有限合伙进行扶持，因此，实际操作中，有限合伙的税收优势比公司制更有吸引力。
值得关注的是，在以上典型案例中，如果不考虑20%税率的有限合伙制情形，那么，PE无论是有限合伙制还是公司制，投资人获得的收益占总投资收益的比例都只有50%左右，而缴纳的所得税则占35-40%，远远高于一般性投资所得20%的税率。
第三种模式出现显示规范、
引导PE势在必行
公司制和有限合伙制各有特点，各有优势，哪一个更符合GP和LP的偏好，才是PE选择的关键。对于这两种主流模式，政府都应该给予更多的支持，而不应只力挺某一个打压另一个。PE在中国目前依然需要大力发展，模式并不是影响PE发展的关键，规范、引导和扶持才是关键。在一个规范的环境下，模式也就只是GP和LP的内部选择。
对有限合伙制而言，其规范核心在于解决众多法律上的不配套问题。其中，除了上市公司股东的法律主体地位外，有限合伙在募资上还急需一个明确的法律界定。最近发生的一些事件给PE敲了一个警钟：德厚资本因设定最低回报，非法吸收公众存款而被查，其业务戛然而止；红鼎创投因非法集资，资金链无法持续，创始人主动投案。这两起创投的事件虽是个案，但也暴露了PE业内存在的问题，PE的募资需要从法律上划定一个不能逾越的红线，比如，合格的LP教育、合格的GP备案审查及合法的工商注册制度，以及采用公司制和有限合伙制的投资人数量限制及募资方式的合法性等。有关部门应当尽早出台相关的配套措施，建立全国行业协会等来规范、引导PE的发展，否则，非法集资这种害群之马事件的发生会对整个行业带来很大的负面影响。
在引导PE发展上，目前最需要解决的问题是PE税负过重。为逃避高税率，在民营经济发达的东部沿海，甚至出现了一些PE异化的情况，在公司制和有限合伙之外出现了第三种PE组织模式—个人代持股份制，即GP和LP个人形成合作关系，在法律上并不设定机构，投资时，以个人的名义投资到项目，最终由名义上的个人投资者变现，并按照事先的约定在彼此之间分配。在目前制度下，这种不合法的投资方式在投资项目上市后的税收成本几乎为零。当然，这种方式会产生一系列负面的法律后果，对PE的规范发展极为不利。虽然这种情形还只是少数，但也是目前PE税负过重的某种反映。因此，发展PE行业，除了要规范，也要给予更多的引导和扶持。
模式不重要，发展才是硬道理。PE模式之争缘于目前政策法规配套的不完善，只要为PE创造宽松、公平和规范的环境，GP和LP一定能根据自己的能力和偏好，进行符合自己利益的最优选择。相信市场、相信投资者，这也许是管理层在促进PE发展上最应该做的事情。
