1.私募基金的现状
全球私募基金的数量和规模每年都以20% 的速度增长,目前总量已经超过10万亿美元。在美国的法律中,未对私募作明确定义,只是在《投资公司法》中,根据相关条款,将其界定为“可以豁免登记的基金”。这类基金主要有:风险投资基金、对冲基金、投资者俱乐部、私募股权投资基金,及一些结构性投资工具,最主要的形式是风险投资基金和对冲基金。美国私募证券投资基金规模不大,多在1-10亿美元,而私募股权投资基金规模不断扩大。2006年,KKR新筹集了一个161亿美元的基金,凯雷新筹集了一个150-200亿美元的基金,贝恩资本、APAX、银湖、THL 等新筹划的基金,至少是其以往基金规模的两倍。Sarbanes-Oxley 法案的颁布,大大拓宽了私募股权投资基金的业务范围。在英国,私募基金主要指那些未受监管的集合投资计划,并明确不向英国的普通公众发行。其资金来源广泛,包括个人投资者、基金以及银行等金融机构。英国的私募占整个欧洲市场总数的40%,规模仅次于美国。日本明确禁止私募证券投资基金,但对于非主要投资于证券的集合投资基金,特别是风险投资基金,日本法律并未予以禁止。
我国私募基金历经20 年的发展,已成为证券市场不可忽视的力量,目前总规模接近1 万亿元人民币。我国有已经公开化、以信托方式出现的私募基金,有以委托理财等不明朗形式存在的私募基金,还有一些借私募之名非法集资的“假私募”。2006 年8 月27 日,全国人大通过《合伙企业法》, 使以公司制组织的私募基金在我国已经没有法律障碍。
2.组织形态
国际私募的组织形式,主要有公司式、契约式和有限合伙制等。公司式私募属于股份制投资公司,由具有共同投资目标的投资者组成,设有董事会和股东大会。投资者购买基金股份,即成为该公司的股东,享有相应的参与权、决策权、收益分配权和剩余资产分配权等。美国早期的私募,一般都以公司型为主,巴菲特的伯克夏?哈撒韦公司即属此类。公司式私募基金的最大缺点,在于双重征税,既要缴纳各种公司税费,也要缴纳分红个人所得税。契约式私募,也称为信托式私募,是一种代理投资制度,根据某种信托契约关系建立,其通过发行收益凭证来募集资金,反映资金管理人、基金托管人与投资人之间的信托关系。相对于公司型私募,契约式私募基金可以避免双重征税。该类基金在日本、英国以及中国台湾地区比较盛行。合伙公司尤其是有限合伙公司型私募,已逐步成为美国私募基金的主流。有限合伙制私募的发起人通常为基金管理人,其作为一般合伙人,负责基金的运作,并对合伙基金负无限责任;所有的投资者都是有限合伙人,只对出资部分承担责任。根据美国的法律,这类私募可以同时享有有限责任制(只对有限合伙人)和合伙人制的税收优惠。由于基金管理人承担无限责任,就对管理合伙人构成了强责任约束,使之真正对运作履行诚信义务,包括限制公司向外举债等。在美国的私募实践中,这种方式取得了极大成功,其他国家也开始仿效。在日本,这种方式被称为投资事业组合。由于英国对合伙基金不征收公司税,且有限合伙基金的组建与运作相对简单,英国的私募基金多采用这种方式。
3.私募监管
美国对私募的规范也没有专门的法律。美国的《投资公司法》涵盖了各种公众集合投资方式,对其提出了许多规范性要求(如信息披露义务)。私募基金通常根据《投资公司法》的豁免条款设立,筹资对象便限定于非公众的合格投资者。不过,美国的证券法对私募的投资者,作了严格的规定,如个人投资者的年收入至少要在20万美元以上,或者包括配偶在内的收入高于30万美元,同时要拥有500万美元以上的资产;而机构投资者的门槛是净资产要在100万美元以上。除此之外,私募通常还会根据《证券法》和《投资顾问法》的豁免条款来规避监管。因此,私募基金很大程度上游离于美国金融监管体系之外。美国对私募基金的监管,主要是对投资者的规范,包括对投资者人数及投资者资格的规定;对私募基金的发行与广告,也有专门的规定。养老金法案(ERISA)确立了“谨慎投资者原则”,多数私募都接受养老金的投资,也受该法案管辖。为合理规避监管,不少私募基金将ERISA 监管的投资者单列为一类,为之设置专门投资结构。美国《银行控股公司法》,则将银行控股公司对单一私募基金的投资比例,限制在25%以下(可行使投票权的份额须低于5%)。英国私募的监管,以行业自律为主,法律监管为辅。根据2000年《金融服务与市场法案》,私募可以一种不受监管的集合投资形式成立,但必须由基金管理公司管理,而后者是接受英国金融服务局监管的。基金管理公司需要获批,才能从事私募的管理业务。金融服务局的监管手册设置了3方面的标准,对私募基金管理公司进行规范。第一涉及基金管理公司的董事和高级经理,以及内部控制制度。第二要求基金管理公司在其管理的基金中,投入高于一定数额的自有资本。第三则涉及反洗钱法案、商业道德规范等方面的内容。总体上,其监管也主要体现为投资者资格,以及传播、广告方式。各国对私募的监管总体较为宽松,私募基金在很大程度上可以规避政府监管,充分发挥其运作灵活、激励机制充分、投资策略独到等特色。私募主要投资市场上的新兴产业,比如高新技术产业,规模较小,风险较大,和公募基金主要投资于成熟市场相比,前者正好弥补了资源配置体系上的缺陷。
值得注意的是,由于缺乏系统的法律规范约束,我国的契约型私募基金在运作中往往存在巨大的风险隐患,甚至成为一些不法分子牟取非法利益的工具。实践中,非法的私募基金常见于两种类型:非法集资、非法或变相吸收公众存款。根据我国《刑法》规定,非法集资是指法人、其他组织或个人,未经有权机关的批准,向社会公众募集资金的行为。非法集资的对象是社会公众,手段大多为诈欺,以许诺高回报率和高利息率欺骗公众诱使其投资,欺诈性是其被法律禁止最重要的原因。一般而言,私募基金的对象则是少数的特定投资者,且对这些投资者一般门槛较高,参与的资金量要有一定规模,如100万元以上,其目的是共同投资、共享收益,当然也包括风险,但如果私募基金的发起人向投资人许诺高比例的保底收益,那么则可视为非法集资。根据我国法律,非经金融主管机关批准,任何单位或个人都不得从事吸收公众存款或变相吸收公众存款的业务,否则即构成违法行为。非法或变相吸收公众存款与私募基金相区别的根本特征在于是否给付利息,私募基金的收益来源于风险收益,不应涉及任何形式的固定利息,否则即有违法之嫌。
风险投资
风险投资(Venture Capital)通过集合投资筹措资金,以组合投资方式分散投资风险,通过管理增值赚取利润。它具有高风险、高利润、流动性差、无抵押担保要求、着眼于长期性和未来的特点。风险投资不同于普通投资,普通投资可以认为是为了获取效益而投入资金用以转化为实物资产或者金融资产的形式。而风险投资是为了获取投资的企业未来成熟时期的高额收益,而在其初创阶段投入一定的带有风险的资金。如果说普通投资是为了获取即期或者远期利益,则风险投资是为了获取预期收益,而预期又是不确定的,因此后者更具有风险性。
风险投资基金属于股权投资基金,它有两个鲜明特征,一是投资企业发展的早期,二是投资高科技和商业模式创新类企业为主。这类范畴的企业一方面具有高速增长潜力,同时又存在诸多不确定因素,给基金带来的收益较高但风险较大,故称其为风险投资基金,也有人称之为创业投资基金。近年来,风险投资基金投资的企业发展阶段出现变迁,难以清晰界定,因而作为一个学术概念有失之严谨之嫌。
1.风险投资的组织形式及实施过程
在发达国家,自20世纪50年代起,陆续出现了几种风险投资机构组织形式: (1)国家资本与私人资本相结合的风险投资机构。如1985 年美国的小企业投资公司(SBIC) 。(2)小型私人合伙制企业。这两种模式是典型的“美国模式”,即以小企业的私营风险投资公司为主体的模式。按照美国小企业管理局的规定,小企业公司的创办资本不能少于50万美元,其对一个风险企业投资的总额不能超过自身资本总额的20%,也不能超过该风险企业资金总额的49%。可见,严谨的法律约束是规范和避免过度投机和盲目投资的一个重要的风险投资良性发展的支撑点。(3)有限责任公司。(4)风险投资股份公司,即大型股份制投资公司投资于有限责任制公司,入股者可以是私人、企事业单位和银行等。股份公司为有限合伙人,由有限责任公司进行风险投资,股份公司可分享收益。(5)辛迪加组织,即风险投资公司按辛迪加方式进行联合,其中牵头者要收取一定的费用,这几种形式称之为“日本模式”,即以大公司、大银行为主体(集团内部投资为主体)的模式。之所以称之为日本模式,就是因为日本风险投资的主角由该种形式的风险投资组织承担。(6)创业投资基金,它是由风险资本组成的专门从事对高新技术企业进行风险投资并期望获得高收益的资本组织,这种以国家风险投资行为为主体的模式称之为“西欧模式”。无论采取哪种组织形式,风险资金的来源都是有规律和固定的,风险资金的主要来源有:养老基金、公司、捐赠、保险公司、个人和家庭、研究机构(包括大学) 、商业银行和外国投资者,其中在一般的情况下,养老基金和公司的资金占整个风险投资资金来源的60%左右,其中养老基金的比重最大。
概括来说,风险投资要经历如下过程:建立基金,寻找投资机会→筹集资金以供投资→产生交易流程,识别有高潜力的新公司→筛选、评价交易→评估、谈判→增加价值过程(战略发展,有活力的董事会,聘请外部专家) 吸引其他投资者→策划执行退出战略(IPO,解散,破产以清算,被兼并收购)。也就是说,风险投资过程包括融资、投资、风险管理和退出4个阶段,而退出阶段是风险资本变现和撤出渠道,其顺畅与否在很大程度上决定了风险投资对投资者的吸引力。国际上风险投资的退出机制主要有:二板上市、柜台交易、兼并回购与破产清算。统计表明,在美国几种主要的退出机制中,公开上市交易的占20%,破产清算的占20% ,兼并回购的占55%,从这组数字可以看出,大部分风险企业的最后结果是被兼并回购,能够首次公开上市交易成功的还是微乎其微。
2.我国风险投资发展趋势
风险投资业和信息产业一样,20世纪80 年代以后迅速成长为全球化产业。2003年之后重新整合的国际风险投资基金表现出了新四大特征:(1)在投资企业选择上,重点转向种子公司。(2)在退出渠道方面,更加重视兼并和收购(M&A)而不是过去的首次公开募股(IPO)。(3)积极拓展海外市场, 输出“企业家制度”。2006—2010年里,中国、印度、北美、欧洲、以色列等将成为国际风险投资回报最高的市场( 据美国风险投资协会分析, 未来5年在中国的风险投资收益率将高达20%) 。(4)重点投资行业有所转变,2005年以来投资已向环保和能源产业大幅度倾斜。根据美国绿色技术风险资本网络2006年报告预测, 未来3年北美对绿色技术的风险投资将翻一番。
我国风险投资是作为国家科技兴国政策的一部分由政府强制推行的产物,它运行在以国有商业银行占统治地位的金融环境中,该环境一方面制约了闲置资金向风险资金的转移,另一方面扩大了风险资本任务,即作为银行资金的补充,为众多的难以从银行取信的中小企业提供合法资金支持。其发展规律与社会角色更多地与政府政策相关。这使它与国外同行相比,在筹资渠道、管理水平、退出途径等方面都存在着差异,处于相对劣势地位。
近几年多起风险投资成功退出案例的出现,加上连续3年过10%的GDP高增长率及人民币小幅升值势必进一步加快我国风险投资增长。2004年以来是中国风险投资加速大发展的阶段,也是产业结构优化升级的关键时期。2005年起中国已成为继美国、以色列之后的第三大创业国和风险投资国。目前, 大部分投资仍然投向IT企业, 这与欧美的情况一致,除去那些人们耳熟能详的百度、阿里巴巴外, 德信无线、中星微电子、珠海炬力、无锡尚德等一批非互联网概念企业也引入了风险投资。此外, 一些商业和消费者服务业、医疗甚至代用能源行业也开始越来越多地受到投资者的关注, 并有了较快的发展。这在某种程度上反映出风险投资在中国的日渐成熟。事实上, 如果以我国经济总量作为衡量标准, 从长远看, 国内风险投资可以运作的空间非常大。“十一五”时期,中国高新技术产业仍呈快速发展之势, 生物产业、新材料产业等战略性新兴高新技术产业也将加快发展;“十一五”时期,高新技术向传统产业的渗透速度加快, 用高新技术改造传统产业成为重要的发展趋势。因此,今后这些产业将在相当一段时期持续构成国内外风险投资的重点产业。
我国风险投资公司的总体发展趋势将是由多元化走向专业化,国内风险资本来源由政府主导逐渐向企业化、私人化过渡。2006年《外资银行管理条理》标志着中国银行业全面开放,对风险投资的发展也将会起到相当的影响。保监会、证监会也正在分别加紧制定保险资金、证券公司开展创业投资业务的管理办法。今后政府还将出台其他一系列配套措施, 包括:制定特殊政策允许创业投资公司向银行进行长期贷款;扶持发展区域性交易市场,拓宽创业投资的退出渠道; 国家外汇管理局制定允许国外资金自由进出中国创业投资领域的相关管理规定等。
