大多数股市专家认为，股​​东的参与是有益的，因为它能给管理层施加压力以实现回报最大化。但是流动性，也就是交易资金相对于股票供给的多少，到底对股东参与公司治理有哪些影响呢？沃顿商学院金融学教授亚利克斯·艾德曼斯（Alex Edmans）表示：“这个问题激起了学术及政策讨论”。
    日本在20世纪80年代蓬勃发展，当时许多市场观察者认为，该国的低流动性体系是一个很好的模式。通过增加购买和出售股票的难度，鼓励股东做出长期承诺，让他们有强烈的激励以督促管理层达成业绩。这种观点认为，在一个高流动性的体系，例如美国，不满意的股东可以太轻易地退出。艾德曼斯补充道：“20世纪80年代有一种相当普遍的观点认为，美国高流动性的市场是不好的，因为这使得股东过于关注短期利益。股东可以止损然后退出。其实他们完全可以一走了之而不需要留下来解决问题。”
    但20世纪90年代日本“失去的十年”使人们对低流动性模式产生了质疑，而相比之下，在流动性较高的美国，股价出现了飙升。艾德曼斯表示：“日本体制的优越性现在遭到了质疑。日本模式并不像曾经认为的那么好。”
    尽管如此，该问题仍无定论。由于诸多因素都会影响股票价格，在任何一个给定的期间内，很难确定股价的涨跌反映的是流动性水平，而不是别的因素。
    为了探讨这个问题，艾德曼斯和他的同事，罗格斯大学的Vivian W. Fang以及巴鲁克学院的Emanuel Zur研究了三个问题：流动性如何影响对冲基金收购大额股权的可能性？在对冲基金收购大额股份后，流动性如何影响其对推行哪种治理机制的选择？流动性如何影响股票价格对这些收购的反应？他们的结论被写入了他们的论文“流动性对治理的影响”，其结论是，更高的流动性会鼓励股东更有效地推动管理层提高回报。
    研究发现，对冲基金更可能大量购买具有交易流动性的公司的股票。此外，流动性的不同将改变冲基金选择推行的治理机制。
    流动性越高，对冲基金就越有可能选择“消极的”而不是“积极的”所有权。对冲基金不是积极地给管理层施加压力以提高回报，而是使用一个隐含的威胁，即出售其股票因为此举将压低股价。因此，“退出”的威胁，或者说用脚投票，实际上是改善治理的一种手段，它并不意味着投资者决定维持公司的现状。
    一个像对冲基金这样的大型投资者购买某公司的大额股份意味着什么？这项研究对此问题做出了重新审视。按照传统观点，人们认为投资者如果想影响公司治理就必须采取具体行动，例如改变管理层，或收购或资产剥离。简单的出售大量股票，或者说“华尔街漫步”被认为会削弱公司治理：投资者放弃了公司，公司状况未得到改良。
    艾德曼斯和他的同事认为，大量抛售股票或退出的威胁或许是给管理层施加压力的一种手段。它真的有这种作用吗？即使投资者不说出具体的要求也能给管理层施加压力吗？艾德曼斯对这种理论的看法是：“出售股权本身就是一种治理机制。”大股东的出售会提高供应量，压低股票价格，从而影响管理层的收入和就业机会。因此，即使是出售股票的威胁也可以影响高管层的行为。“在做坏事之前高管得掂量掂量....在出问题的时候出售股票的威胁其实可以帮助[改善]治理。”
    研究的重点是对冲基金，因为和大多数其他类型的机构投资者相比，对冲基金拥有更大的自由度，而且也往往采用积极的投资方式。其他机构投资者例如共同基金，投资过于多元化，难以采用积极的投资方式。此外，为保留其他的业务关系，例如管理一个公司的401（k）计划，他们往往避免使用积极的投资方式。
    购买一家公司股票5％或以上的对冲基金和其他投资者必须向证券及交易委员会报备一至两份公开的文件。如果投资者打算积极参与公司治理（例如要求管理层变动或启动代理权之争或恶意收购）则需要报备文件13D。艾德曼斯指出：“它让你有机会威胁管理层，如果出现重大问题，就会进行干预”。
    另一种选择是报备文件13G，它是一个简单的通知，说明该投资者购买的股份已经达到或超过5％。通过报备文件13G，投资者表明他打算保持消极—不会主动推动管理层做出具体改变。不打算积极参与管理的投资者会选择13G，因为它的成本低很多，而且也更不容易引起管理层的敌对反应。因为这些报备文件是公开纪录，而且往往被广泛报道，13D可能预示着风暴的到来，压低债券价格，使债务条款恶化。而13G则不太可能引起这一切。
    因此，如果投资者打算使用他们的“话语权”来改善公司，他们就选择13D，如果他们的不满情绪只会导致“退出”或出售股份，他们就选择13G。艾德曼斯指出，问题在于该公司股票的流动性是否会影响话语权和退出之间的选择。
    流动性的本质
    流动性不仅仅是公司流通的股票数量的问题，而取决于有交易意向的买家和卖家的数量。这意味着公司的流动性可能会随时间而变化，因此很难确定是流动性影响了治理还是治理影响了流动性。
    为了解决这个问题，艾德曼斯和他的同事将研究重点放在2001年交易所开始将上市股票的价格精确到一美分，而不是十六分之一美元/6.25美分的那段时期。在使用“十进制”的情况下，如果买方在某个价位买不到某种股票，他可以尝试将出价提高一美分，而不是6.25美分，这无形中降低了他的每股成本。以更小的增量调整出价和要价的能力吸引了更多的投资者，增加了流动行。艾德曼斯表示：“价差越小，交易成本就越低”。
    最重要的是，切换到十进制之后流动性的增加显然是由于十进制的原因，而不是由于在交易所交易的公司的任何治理问题。通过专注于这一时期，这项研究或许能揭示流动性如何影响治理，而不必担心治理可能也会影响流动性。
    艾德曼斯指出，研究发现，流动性的增加会提升对冲基金购买该公司股票并报备13D或13G的可能性。如果经理有更多基于股票的激励，或者如果股票价格下跌会损失更大，则这一效果特别强烈。研究发现，在任何一年中，公司股票被对冲基金购买的可能性是百分之一。如果公司的流动性由低变高，其可能性将上升大约半个百分点。
    此外，流动性越高，对冲基金越有可能报备文件13G而不是13D，这意味着对冲基金更偏向于消极所有权而不是积极所有权。在这种情况下，对冲基金只有通过出售大量股份的隐含威胁对管理层施加压力。当管理层有大量股票激励时，报备13G的可能性就特别大。
    艾德曼斯和他的同事重点研究了报备13G三天内的股票价格。他们发现，在这种类型的报备之后，股票价格往往趋于上升。报备13G之后股价上升说明，即便对冲基金并没有做出具体的要求，退出的威胁也能激励管理层做的更好。他表示：“在一般情况下，报备13G将导致股票价格上升一个百分点，但这适用于高流动的公司，而不适用于流动性不足的公司。”
    “股票流动性越高，股东抛售股票就越容易，”他补充道。消极股东施加压力影响治理的唯一办法就是威胁大量出售股票。高流动性为此举提供了便利。
    当然，对冲基金买入股票也可能是因为其股价被低估了。但是，如果这是唯一的因素，该研究就不会发现在报备SEC之后，流动性和价格上涨幅度之间存在正相关性。艾德曼斯指出，高流动性带来了更准确的定价，降低了对冲基金扫便宜货的可能性。
    艾德曼斯表示，报备13G的对冲基金不提出具体的管理要求。但是，他们通过积累大量未来可出售的股票，向管理层发出了一个简单的信息：“要实现股东价值最大化... 你必须正确地管理公司。”
    艾德曼斯指出：“流动性是有益的。”它能提高大投资者购买公司股票的可能性，并且通过某种方式推动管理层加以改进。他的结论是，因此其他投资者应该购买流动性较高的公司的股票。
    
    发布日期 : 2011.09.28
    来源：沃顿知识在线