按：“经济解释研讨会”虽然已经结束，获奖征文也逐一发布，但其实研讨会过程中的全部精彩还未能完整地呈现，因为参会者之间的聊天所形成的“脑力激荡”（brain storm）也是精华之一。但这部分的精华只能靠参会者的零星回忆记录来展示了。本文就是整理其中一些刚好题材都是围绕着“上头成本”展开的内容：

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启程

敏友示范成本概念在投资航空海运企业中的运用

本次研讨会，让我有机会与敏友私聊关于投资的话题，由于实在是紧张，舌头像是打了结，以至于提问都不利索。但敏友却给了我一个完美的充满经济内容的回答。以下是事后整理的部分关于投资航空海运行业话题的记录，算是本次研讨会的番外篇。

我问：巴菲特曾经说，航空公司由于很难做到差异化，所以不是一个好的投资。而我国航线需行政审批，存在航线垄断权，假如市值足够便宜（现在香港上市的几家航空公司只有5倍左右的市盈率），能否认为是一个好的投资机会？

敏友：我认为巴菲特的说法见仁见智，在美国的那种情况下，也有一个航空公司做得不错。但我认同他的结论。

我不是很想买航空公司，因为航空器发展很快，比船舶发展还要快。与研讨会里自在江鸥讲大船靠泊困境类似，因为有更先进更大的船型，对已有运力构成威胁。

航线的壁垒我看得不是很清楚，现在市场可能走向更自由，价高者得。这意味着谁的直接成本控制越好，谁就有更多的租值去抢这个航线资源。

我问：你是认为我国大飞机的快速发展对航空业反而有负面影响吗？

敏友：技术进步会不会对已有的上头成本构成威胁呢？比如它原来买的那个主力机型A320，万一在几年后被更先进的机型替代，那航空公司手上就有大量的飞机的市价将降低，上头成本下降。航空公司为了维护其市场竞争力将不得不投入更多的钱去买更先进的机型。那么财务报表里的利润就可能被高估了。

市场竞争保护市场内经营者的租值，但某些其它因素的改变所带来的竞争会起到消减原有租值的效果。

李俊慧老师讲到的柯达胶片被数码相机取代的案例，就是新技术把旧技术原有的租值全部摧毁。航空公司的租值会不会一夜就被摧毁？作为投资者，我们要考虑这种情况有可能发生。毕竟你是拿自己的钱在投资。

我：我是想反了方向，我假设我国大飞机取得了成功，被市场认可，那就能大幅降低航空公司采购飞机的成本。

敏友：进入成本降低，但会加剧竞争。

飞机、燃油支出是航空业的主要成本。已服役的旧机型被更好的机型替代，飞机降价，但飞机票岂能不降价？因为新进入者的直接成本降低了，假如现有航空公司票价保持不变，新进入者将越来越多，因为有超额利润的存在。潜在竞争会约束航空公司的定价行为。

我问：最近BDI指数大涨，美国海运业股票猛涨，最大涨幅是5天涨20倍。我国A股航运公司涨幅并不大，这里有投资机会吗？

敏友：李老师讲的直接成本下降，会不会使到整个行业的租值上升呢？举例来说，海运业和航空业，都与油价有一定关系，如果油价下跌，市场就以为是利好，股价就大涨。但实际上，属于直接成本的燃油价格下降，如果不考虑外来潜在的竞争，租值会上升。但现实受潜在竞争者的约束，直接成本下降你岂能多赚钱？比如说我投入10000块钱，只需要赚1000块一年就可以了，但这个时候突然发现航运业能赚1200块，潜在竞争者会进入，新进入者参与竞争，或者说市场内企业增加运力，都将加剧竞争，竞争会把油价下降而带来的200块钱“利润”消灭。所以我认为油价下跌不是一个牢靠的利好。

关于运价上升的问题。运价上升会不会导致租值上升呢？答案是一段时间内会的。为什么是一段时间内会呢？那是因为现在整个行业由于运价大降已经导致收入远远低于尚未进入者的直接成本，尚未进入者就不会进入该行业参与竞争。甚至还会有人退出。这种情况下运价就算上涨了一定的幅度，也不会有潜在竞争者进入。但当运价上涨到某一个点，收入高于局外人的直接成本所要求的报酬，他就会进来。2005年到2008年的大牛市，航运股被爆炒。因为航运股的折旧、油价、人工成本基本是固定的，每涨价100元，基本上就多得100元。假设BDI指数1000点是均衡，BDI涨10%，航运企业的利润就翻1倍，BDI涨50%，航运企业的利润就翻5倍。财务模型算是这样子，但是只要我们懂得直接成本和上头成本的含义，你就会明白，这些利润你拿不走。因为局外人会不断进入。所以航运股最终跌得很惨。如果我们不是靠成功的抄底和逃顶，是做不了这个买卖。你要做这个买卖，就要有个前提，要会利用市场的误读。明明历史告诉我们，没有哪一家航运企业依靠那一波牛市赚到钱，中远、中海、招商轮船都没有，韩进还破产了。既然历史告诉我们，没有人能够赚到超额利润，2005至2008年那波牛市怎么来的？那是市场的误读，误读了市价的信号，他们不懂得直接成本与上头成本的概念及其中的经济内容。

敏友用清晰的成本概念，再加上知晓竞争的内容，把艰深的投资难题变成了显浅的道理。

一直以为自己看懂了上头成本的含义，听李老师在中大讲直接成本与上头成本，还觉得就是这么回事，听敏友这一席话后，才知晓自己还是不懂得运用。

在此再次感谢敏友的不吝赐教，谢谢！

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以下是在吧里对此段记录的讨论：

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我

这段记录很好，是直接成本与上头成本运用的经典示范！

启程

其实我问的简单，可敏友却像阿尔钦开讲石头😊

francofang2015

高手懂得层面深，我也是看的大开眼界，用的叫人赏心悦目。

张教授说他在理论和实证的转接上独步天下，这是我们要学习的。费雪式大家都会，怎么在实证中观察到是本事

低手直接看pe，中手懂得从利润分析，高手则从上头成本出发，从经济学讲义的理论指导下，去找度量验证。

我

是啊，我就说上头成本是妙用无穷的，但要对事实知得多知得深，还要有放入理论框架之中的功力，这运用之妙是穷尽一生都学不完的。

francofang2015

教授那天说经济解释可以指导你去哪里找资料。我认为就是指此文这样的示范，理论引导下的观察，又快又准，牢不可破。

那天李老师讲的上头成本，和周老师的供给侧分析，我都知道是宝贝，想了很久，大家不要走宝，在实际工作中好用! 掌握了对工作指导意义非凡

我

对啊，理论的作用之一就是指导你有逻辑地寻找并理解事实，没有理论指导，事实就是一堆拼图碎片，你不知道要找哪一片，也不知道某一片要安放在哪里。理论就是那张完整的图样。

敏友

在证券投资的教科书里，基本分析那部分内容，就是在假设“股票内在价值是未来收益的贴现”的基础上展开的。只不过，书里仅仅列举哪些是影响未来收益的因素而已，其中也包括公司竞争力等。但并没讲未来收益或者其变化是通过什么方法如何确定的。竞争力这个词语没有清晰的内涵，其实也是循环论证。五力模型说来说去，其实就是直接成本和上头成本加上某些局限变化后的表现形式。德鲁克说的更是天花乱坠，但还是空空如也。只有经济解释第一次讲清楚了什么是“竞争力”，不搞明白上头成本加上局限变化所带来的垄断程度变化，折现就是胡扯。

我

正解！到目前为止我还不敢说运用经济学理论彻底清理管理学，但默默观察体会这些年，感觉自己看企业看产品的眼光准确快捷了很多，来来去去就一招：看是否有垄断地位，其实就是看是否有进入门槛。而进入门槛是上头成本的一种，我认为是最重要的一种。

上次你谈油价变化对航空股的影响，你用的是上头成本的变化，当时我很佩服。后来再用我习惯看问题的角度（有否进入门槛构成垄断）一想，发现是条条大道通罗马，也一样能得到同样的结论。因为油价下降本身不可能构成进入门槛（这个利好对所有航空公司都一样），竞争压力下航空公司只能通过减价把这个利益让渡给消费者。而你的上头成本的角度则是更进一步，思考到这个直接成本的下降转变不成上头成本的增加，只会转变成收入下降（因为减价让利）。你喜欢看上头成本，我则是更喜欢看进入门槛，起点角度不同，但殊途同归。

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李老师与敏神都是从租值的角度看问题：局限条件转变使得成本转变，这包括收入/成本/租值的转变。再来就是竞争含义，局限转变而生的超额利润，因竞争而不存在。李老师的角度更直观，敏神的角度更细致。

我

我用“进入门槛”这个角度看的好处是简单，可以很快出结论，能有“行雷闪电”之能。敏友的角度的好处是深刻，能做更多的引申联想。

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最后，再补充一段解答读者关于“租值为什么也是成本”的提问，可以让大家更深刻地体会《经济学讲义》从第十一讲成本开始一直到后面第十五、六讲市场结构的整个生产者理论的内在逻辑关系。

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金牛草尼玛123

读不懂啊有人解释下吗？

换言之，收入与租值也是同一回事！当我们从这两个极端往中间情况靠拢的时候，就会明白租值其实就是成本！收入都是成本，只是一部分表现为你看到的选择的成本，另一部分表现为你没看到的选择的成本。为了区分看到与没看到的选择，前者我们直接称之为“成本”，后者我们称之为“租值”，但本质上它们都是成本，也都是收入！

当选择粗分之时收入是租值

当选择细分之时收入等于成本

难道说论证公式是收入等于租值。收入等于成本。所以租值也等于成本了？

我

不明白为什么你们会不明白，明明这一段已经写得那么清楚了。如果无限细分地看选择，所有收入都是成本（因为一定能找到一个次优选择，其收入无限逼近最优选择的收入，次优选择的收入就构成最优选择的成本。根据数学，无限逼近就是相等，所以最优选择的成本与最优选择的收入是相等的）。

但如果你不是无限细分地看选择，意味着有些选择你看见，有些选择你没看见，看见了的选择，其收入最高那一项的选择的收入自然就是最优选择的成本，被你看见就直接确认为成本；但实际上那根本不是真正的次优选择，仅仅是你看见的选择中的次优而已。

看见的选择中的次优的收入与真正的（但没看见的）次优选择的收入之间的差距，你就以为不是成本，是收入大于成本的部分（即租值），但其实这是成本嘛！三种土地用途的例子不是已经非常清楚了吗？

打个自然科学的比方，化学称之为H2O的东西，在零度下人们叫“冰”，在零度-100度之间人们叫“水”，100度以上叫“汽”，用不同的名称来称呼而已，其实都是H2O嘛。成本就是那个H2O，它是本质。看见的选择的成本直接叫成本，看不见的选择的成本就叫租值，就那么简单。

如果解释得那么清楚都还不懂，只能说明你们第十一讲“成本的概念”那一讲还是没有真正掌握，没有真正明白什么是机会成本。不是会逐字背出来就叫懂的。

金牛草尼玛123

李老师。租值做成本的概念讲是否告诉了我们其实一切利润为0。因为当我们看到的选择与最优选择的差距以为他就是利润当我们把这个组值加进去后。其实利润也为0了

我

首先，租值是成本，这是本质，不是概念！其次，租值是成本，这是事实，不是为了什么什么而故意搞成这样。物理学说自由落体的速度其实不取决于质量，无论质量大小下落速度都一样，只是在陈述事实啊，不是为了什么什么而故意搞成这样的。

收入都是成本（零利润定理）是由自私与竞争决定的，如果真的有超出成本的收入（所谓超额利润吧），就如同《经济学讲义》一开头说的地上有一张百元钞票（收入很高），一弯腰就能捡起（成本极低），很快就会不见了，因为自私的人会竞相捡走，竞争一定消散租值（这里仍指超额利润）

从这个事实（零利润定理）出发，就可以推翻很多传统教科书的错误解释，如不可能有超额利润的存在，收入一定都是用于覆盖某种成本，这样所谓的垄断利润其实是垄断租值，那它是覆盖什么成本呢？它覆盖的是进入门槛的成本，于是垄断的正确定义不是市场里生产者的数量，而是进入门槛

又如传统教科书说生产者争取的是“利润最大化”，完全不对，任何在市场上活下来的生产者都只能得到“零利润”，生产者争取的根本不是赚钱。那生产者争取的是什么？是“上头成本最大化”，为什么争取上头成本最大化？因为上头成本是决定生产者是否会继续留在市场的关键。在其它因素一样时，上头成本越大的生产者，越能在经济不景气所造成的收入下降中坚持到最后，不被淘汰出局。也就是说，生产者争取的其实不是赚钱，而是生存！自私与竞争是根本，从它们导出租值也是成本、零利润定理，再从零利润定理导出上述这些关于生产者行为、市场结构的分析

这是一环扣一环的，全是为了能正确地解释（理解）市场中的生产者行为，才能更好地指导想做生产者的人如果正确地应对市场竞争。而传统教科书在生产者理论方面除了机会成本的概念是正确之外，其余全部一塌糊涂，根本教不了你什么。一个生产者要真的按着传统教科书那些错误理论，岂不是会给带到坑里去？幸好市场竞争之下生产者不会那么蠢，但这就造成了真正成功的生产者非常鄙视经济学（想想马云对经济学家的差评）。

你要看完整本《经济学讲义》，把前前后后相关的知识点环环相扣地串连起来，看出它们的内在逻辑关系，看到完整个完整的架构，你才是真正学懂了生产者理论这一部分。