（按：某公众号拿了本文的首发权，已经发布过此文。但这篇是修订版，有非常重大的修改，已经看过首发的读者还是要再好好读一遍这修订版。）
张五常教授以前曾写过文章分析泡沫，答案是：不知泡沫为何物。当时看他的文章，觉得看懂了。但前段时间在武汉讲学，演讲之后听众提问，问及武汉的房价，我在回答的过程中突然之间顿悟到教授那个答案的深刻含义，这才发现原来当时看文章自觉懂了，其实并没有真正懂得透彻。
首先，如果要构造一个关于泡沫的理论，必须要先对泡沫下定义。如果没有一个明确的定义，如何在此基础上构建理论呢？而教授说“不知泡沫为何物”便是发现这第一步就已经走不下去了。
什么叫泡沫？自以为是的人会觉得容易定义，其实根本无从定义。很多人觉得泡沫是指资产的价格虚高。但多高才算是“虚高”呢？根据利息理论，资产的价格由未来收入的折现值之和决定。按理说，如果资产的价格高于未来收入的折现值之和就算是泡沫了。但未来收入是人们的预期，你怎么知道它是多少呢？如何验证现在的资产价格是高于人们所预期的未来收入的折现值之和呢？
另一种对泡沫的定义方法是：资产的价格暴涨起来又暴跌下去，则之前暴涨的部分就是泡沫。但这是“事后诸葛亮，事前猪一样”的定义。凡是这类性质的定义，必属套套逻辑。因为你看到价格暴涨了之后又暴跌就说有泡沫，看到价格暴涨了之后没暴跌就说没泡沫，那岂非都是你说了算？科学所要求的“可证伪性”何在？看过我的《经济学讲义》的读者理应发现，这泡沫跟偏好、弹性有如出一辙的问题，无法事前就推断其存在与否，只能在事后看着结果来倒推原因——而事前推断与事后解释是同一回事，所以事前无法推断的原因显然是有关现象根本没有得到真正的解释。
由此可见，泡沫无法下一个科学可验证的定义，也就根本无法构建关于泡沫的理论——在百度搜泡沫的定义时，发现有一个日本人写了本《泡沫经济学》的书，瞄了目录一眼，就知道他玩弄的是伪经济学——与伪科学同义。
其次，虽然泡沫无法有确切的定义，但就算是使用那事后诸葛亮式的泡沫定义，我还是可以做一些不无意义的分析。
从历史经验来看，我发现泡沫可以分为两类。第一类是由于市场（尤其是金融市场）的信息费用高昂、导致价格发神经地暴涨暴跌而出现的泡沫。这类泡沫的典型是荷兰17世纪时的“郁金香泡沫”——由此可见这类泡沫不限于出现在金融市场，虽然金融市场由于信息费用的问题特别普遍而突出，所以这类泡沫出现在金融市场上的频率最高。这类泡沫我家也亲身经历过，那就是中国的1985年前后发生的“君子兰事件”。那时我年纪还小，只看到连我那一向老实巴交的父亲也在园子里种植君子兰。后来我年纪稍长，有一段时间对报告文学很着迷，看了很多报告文学，其中一本叫《疯狂的君子兰》，才知道那是一场中国版的“郁金香泡沫”。
张五常教授在《经济解释》里也分析过这种他称之为“市场发神经地暴涨暴跌”的现象，并且介绍了连牛顿也曾因卷入“南海泡沫“而“损手烂脚”（粤语，意为投资严重亏损），仰天长叹“我能算得出宇宙天体的运行，却算不出人类发神经！”为什么市场会出现发神经的暴涨暴跌？因为信息费用高昂，导致有人造价，也有人“羊群效应”（从众效应）。造价是增加信息费用，是诈骗，不用多说。很多人把“羊群效应”看成是非理性的行为，胡说八道！羊群效应是很理性的选择。金融市场的情况瞬息万变，散户要收集足够多准确的信息的费用太高，所以他们理性地选择“跟风”。作为领头羊的庄家发足狂奔的时候，散户可以选择停下来冷静地看清楚狂奔的原因之后再作出是否跟随的决定，也可以选择不管那么多先跟着狂奔再说。如果领头羊发足狂奔的原因是后面有一群狼正气势汹汹地猛扑过来，散户停下来看清楚再跑，多半已经来不及，只能沦为狼群的口中餐；所以更可靠的选择是不管三七二十一赶紧跟着跑，等到了安全地带回头看看才知道原因时，你会庆幸自己“跟风”跟对了。但跟对的机率当然不会是百分之一百，有时可能庄家利用散户的这种“跟风策略”而反过来欺骗散户（造价是也），有时则可能是其它羊纯粹是杯弓蛇影把风吹草动错看成狼群进袭而自己吓自己乱跑一通。但可以肯定的是，跟对的机率是高于跟错的，散户凭历史经验决定跟风还是比不跟要更安全，否则屡屡出错的结果会把这跟风策略淘汰出局——事实上跟风的做法天天都在金融市场上出现，但因为羊群跟错风而导致价格暴涨暴跌的情况可绝不是天天都在金融市场上发生，由此可见散户的跟风决策总体而言是正确的，跟错风属于小概率事件，散户们理性得很哪！
但小概率事件（黑天鹅事件）是“不怕一万，只怕万一”，虽然发生的机率很低，但一旦发生却是足以致命的。严重的暴涨暴跌引起的就是所谓的泡沫爆破的危机。不过也正因为这是小概率事件，对于个体而言虽然致命，对于整体而言却无伤大害——这个整体是指实体经济的整体。就拿“郁金香泡沫”来说，长远而言有伤害荷兰的经济吗？没有。不要说没有影响荷兰的整体经济，就连郁金香这个行业也没有遭受伤筋动骨的影响——荷兰不是照样以种植郁金香为扬名于外的重要产业之一吗？中国1985年那场“疯狂的君子兰”也一样，哪里有严重影响当时中国的经济啊？
再举一个真实例子。香港的股市在港英时期经历过几次股灾，港英政府从不出手救市，由得股市自生自灭，结果是股灾对实体经济的影响也都只是昙花一现、微不足道。最典型的一次“泡沫型”的股灾发生于1973年。当时电视机面世不久，有一家叫“香港天线”的上市公司声称自己专门生产电视机头顶的那两条天线，在当时来说就是“高科技股”了，因此上市当天股价就劲升了49倍（从1元涨到50元）。然而那家公司其实根本就是个皮包公司，哪里有生产什么天线？——这就是典型的“造价”行为。被人发现真相后，股价大跌至要破产清盘，股票也变成一张废纸，香港人戏称这家公司为“香港黐线”（“黐线”是粤语，意为“发神经”）。有人因此倾家荡产，甚至跳楼自杀。这对自杀的人来说影响当然是重大的，但对整个社会而言没啥严重影响——每天都有因车祸而死的人，但不是每天都有因投资失败倾家荡产而跳楼自杀的人，后者对社会的不良影响远远小于前者，简直就是微不足道、大可忽略不计。连前者都不是什么大问题，何况后者？股灾最大的影响也不过是股灾期间餐馆的生意从原来红火一下子变得清淡，因为股市大涨时人们乐于出外吃饭庆祝，股市大跌时人们立即回家自己做饭，这对餐饮这个特定行业的冲击比较大，但也只是一时之间的事。实体经济本身继续增长不说，股市过了一段时间又再重拾升势，有人剁手指发誓永远不再碰股市，但有更多人前赴后继地继续投身于股市。
再来一个例子，是1995-2000年间的“互联网泡沫”，从美国发源，席卷至中国，此前疯狂烧钱的互联网企业死伤过半，哀鸿遍野，惨不忍睹。既有一度风光转瞬死亡的，也有苦苦撑持熬过寒冬迎来春天的（马云的阿里就是典型），在整个过程里很幸运地中国政府对此新事物认识迟钝，所以毫无反应，完全没去管也没去救，也是自生自灭的状态——当年的港英政府是“积极不干预”，而那时的中国政府则是“无知无觉所以无干预”。于是市场自己调整，自己清醒过来，通过暴跌挤掉暴涨时出现的泡沫，拍拍身上的灰尘，爬起来继续前行……
由此可见，这类由于信息费用造成的泡沫，任由其自生自灭可也。这是市场通过“试错”摸索出正确道路的过程（是的，市场也是“摸着石头过河”的），政府无需干预。它最严重的影响也不过是导致少数人因承受不了倾家荡产的后果而跳楼自杀。但“投资有风险”，就是要由投资者自负盈亏、自担风险，亲自以生命为代价来吸取“入市须谨慎”的血的教训，才能有切肤之痛。由事实来教育投资者，远胜政府千言万语的宣传。至于对实体经济、乃至金融市场本身，前者几乎是波澜不惊，后者也只是一时摔跤、很快又原地满血复活。这种泡沫，政府是完全不需要担心的。
第二类泡沫，却是因为实体经济出了问题而引起的。
前面那一种泡沫不是因为实体经济有问题，而是信息费用太高导致羊群效应（跟风）出错，但这第二类泡沫却真的是因为实体经济出了问题。我的《经济学讲义》里的“货币理论”、关于经济周期与经济增长的那两讲反复说的其实是一件事：虚拟经济跟实体经济发生脱节的话，就会出问题，严重脱节时就会发生危机。从本文的角度看，也可以说是出现了泡沫。与第一种泡沫政府无需理会、由得市场自发运作去消除不同，要解决这种泡沫，政府得主动出手消除脱节。但政府要先弄清楚脱节发生的成因，对症下药地治本，才能真正地消除脱节、从而消除泡沫，绝不是头痛医头、脚痛医痛地直接去挤泡沫。
让我举例说明吧，就以讲义里举过的1997年东南亚金融危机为例，那是由于中国突然把通胀打成通缩、人民币汇率却没有相应地从贬值改为升值，导致在国际市场上与中国是直接的竞争对手的东南亚各国，它们的货币汇率相对于人民币而言是偏高了，跟它们的经济实力（主要就是出口竞争力，因为它们都是以出口拉动经济增长的出口导向型经济）发生了脱节，引起索罗斯等炒家的狙击。在这个例子里，东南亚各国的实体经济本身没问题，而是外部（中国）因素导致其货币被动地变成汇率偏高，只是人们一般不说货币汇率偏高是一种泡沫。所以解决问题的办法就是将货币贬值——如果当年东南亚的国家有优秀的经济学家，他们理应比索罗斯等炒家更早地看出上述问题，赶在炒家来狙击之前就主动将本国货币贬值的话，97年的东南亚金融危机是可以不用发生的。不过，我在《经济学讲义》里专门分析经济周期与经济增长那一讲的第一节也明确地说了，金融危机不要紧，它不会毁灭真实财富。虚拟经济与实体经济脱节的问题即使是通过危机的形式爆发出来，但如果最终是使得虚拟和实体重新调节到合理的关系的话，就没问题。事实也证明，通过97年的金融危机，东南亚各国的货币大幅贬值，很快就恢复了出口竞争力，经济也随之迅速复苏，V型反弹。
再举一个真实例子，举一个大家会觉得是直接与所谓的泡沫相关的例子。众所周知中国在1992到96年间通胀很厉害，导致房价也涨得很厉害。为什么当时房价涨得很厉害？因为什么东西都涨价，大家要找个东西去抗通胀。房子最好，很抗通胀，所以大家都去买房子。这是货币这虚拟与实体脱节，发得太多了。但房价暴涨这所谓的泡沫并不是因为错误的羊群效应而起，而是出于抗通胀这明确的原因。所以，政府不能袖手旁观，无所事事地坐等市场自己去消除。但政府要出手消除这所谓的房地产泡沫，直接打压房价是没用的，打压通胀这“本”才是出路。事实也是，众所周知，当年朱镕基出任中国人民银行行长，迅速而有力地将通胀打了下去，房价果然随之跌得头破血流。据张五常教授说，当时上海的房价跌了三分之二。珠三角这边呢？我是2006年买房的，房价20万，因为我那个城市不是在一线城市，而且是二手房，所以不太贵。当时房产中介不了解过去的房价，跟卖家说：“哇，你92年就买房，岂不是赚了很多？”卖家说：“哪里有赚？我92年买回来的时候就是20万。” 92年20万买的房，06年卖给我时依然20万，根本没涨，利息亏得一塌糊涂，跌下去又重新涨回来只是刚好弥补了92年以后的暴跌。现在很多人不知道中国楼市曾经暴跌过，这恰恰证明这场暴跌没有对经济造成严重影响，所以大家迅速忘记，或者没人提起而使后来者一无所知。当然买房投资而不是自住的人的财富会给洗了一下牌，但是中国的实体经济继续发展，就不是问题，房价随着经济发展又会涨起来。我那个房子现在当然超过20万了，而那卖家的房子经过14年重新涨回到20万，时间不算短，但他也无所谓，因为他一直住在那房子里，也就亏了利息而已。对于炒房的人来说当然是亏的，但亏就亏了。还是那句话：投资是有风险的嘛，谁保证你一定赚钱呢？由此可见，只要实体经济没问题，是信息费用太高误导了人们（第一种泡沫）也好，是虚拟经济与之脱节（第二种泡沫）也好，即使楼市一下子涨得太离谱，最后跌回去，其实也没什么大不了的，对国家影响不会太大，哪怕要花个十几年时间才爬回到起点。对普通人来说也没有太大影响，因为他买回来是住的——那个卖家就不觉得有多大问题，不觉得心痛，不觉得受到很大的损失。而对炒房的人来说，买房子不是为了住而是为了炒，当然就要承担风险了。
再来第三个例子：日本！普遍的观点认为日本1990年前后是因为房地产泡沫爆破而导致经济衰退——一直衰退至今，已经超过25年了！其实人们是倒果为因了。也就是说，不是因为房地产泡沫爆破引起经济衰退，而是因为经济衰退使得房地产价格变得太高——是指与实体经济能支撑的程度脱了节——而跌下来，于是看起来是泡沫爆破。人们是基于对经济前景的预期而预期房地产的未来收入，从而用折现公式计算出目前的“合理”价格应该是多少。但是当经济变差，预期转为悲观，对房地产未来收入的估计也随之下降，现行价格就变得与合理价格相比是偏高的，一下子泡沫就出现了——是爆的时候才确认它是泡沫，是跌的时候才确认它是偏高。而这泡沫爆破又强化了人们对经济的悲观预期，从而加深了实体经济的衰退，从此一蹶不振，直到今天都没能重振。
由上述的真实事例可见，第二类泡沫不能像第一类泡沫那样政府无需理会，而是确实需要政府出手消除虚拟经济与实体经济之间的脱节。但看准脱节的原因下手是最大的关键，下对手的话，即使泡沫爆破也影响不大（东南亚和中国的例子）；下错手的话，泡沫爆破会是大灾难，但说到底泡沫只是表象，灾难的真正成因仍然不是泡沫本身，而是实体经济自己有问题（日本的例子）。
这就引来第四个例子——就在眼前的例子，是中国的现状。最近中国一些城市房价暴涨，先是一线城市领涨，然后一些二线城市也陆续赶上，这是泡沫吗？现在中国的经济很不好，房价却如此逆市上涨，从这个角度来看确实有泡沫的成分。但为什么会出现这种与实体经济脱节的泡沫呢？其实回想一下去年的股市暴涨，就该有所领悟。实体经济不好，中央银行例行公事地推行宽松的货币政策，向经济体里注入流动性，想以此刺激经济增长。然而，实体经济不好，人们对未来的预期悲观，央行放出来的钱死活就是不肯进实体，而是去年进股市，今年进楼市——不仅央行放出来的钱是这样流动，连本来就在实体里的投资也纷纷通过关门结业来变成现金，离开实体，先后流进股市楼市。尤其是去年的股市，这个原因是非常明显的。当时由于股市火爆，本地的电视台曾经请我和一名证券公司的从业人员作为嘉宾，参与摄制了一期关于股市的节目。那证券公司的人说得很清楚，很多来跟他开户炒股的人就是当地的企业老板，由于经济不好生意难做，他们把自己的企业关了，资金腾出来，无处可去，就进股市来了。今年的楼市也有类似的情况，一方面是在股市受了损失与惊吓的投资者把钱从股市退出来，另一方面是年初政府的主基调是要救楼市，各地纷纷出台了很多解绑楼市、支持楼市的政策，于是大家又转战楼市了。
也就是说，去年的股市，今年的楼市，实际上是充当了一个资金避难所的角色，不敢或不肯进实体的钱都躲进股市或楼市里来了——事实上中国93年前后那段时间通胀严重导致的房价高涨，也可以看成是人们把楼市作为资金避难所，只是避的并非实体经济糟糕，而是避通胀。但实体经济是股市或楼市的基础，它持续低迷，迟早是支撑不了价格的上涨的。实体经济再继续这样糟糕下去，最终必然是重蹈当年日本的覆辙：实体经济跌到一定程度，人们对房子的未来收入的预期无可避免会下跌，折成现值的价格也要随之下跌，到那时事后诸葛亮地回头看，就会确认今天的楼价涨得太高，有泡沫。但是，如果今天的中国政府突然幡然醒悟，采取正确的经济政策使实体经济恢复增长，则楼市的未来收入就有足够坚实的支撑，折成现值的价格不会下跌，到那时事后诸葛亮地回头看，就不会觉得今天的楼价涨得太高，不会认为是泡沫。因为泡沫只能事后诸葛亮地定义，今天我们其实是无法确定楼市有否泡沫，只能给出两种可能性：如果实体经济继续糟糕，楼价最终下跌，而且像日本那样从此一蹶不振，那就是有泡沫；但如果实体经济恢复增长，就算楼价像当年朱镕基打压通胀之后一度暴跌，但最终又再爬起来，甚至爬得比大跌前更高，那就是没有泡沫！是的，这是以成败论英雄的，就是以成败论泡沫的。
由此我们就能推导出今天政府要做什么：其实今天的楼市有没有泡沫，并不取决于楼价涨跌高低，而是取决于经济政策能否重振实体经济！所以想消除泡沫，并不是强行打压楼价来“挤泡沫”——去年政府见股市涨得疯狂而吓坏了，一边大喊主张“慢牛”，一边大力打压股市，结果股市没给打成慢牛，而是打成熊市……而钱呢？是从股市退出来了，但还是没进实体，而是进了楼市。政府也好，所谓的经济专家也好，都在那里抱怨虚拟抽了实体的血，这全属胡说八道！学过我的《经济学讲义》的“货币理论”一讲的人就该知道，虚拟经济是为了协助实体经济而产生的，它是帮忙降低实体经济运作的交易费用，不是抽实体的血——更不要说房地产本身就是实体，何虚拟之有？但钱（血）为什么不肯进实体，而是一味往虚拟（股市）或楼市里钻？那就是如前所述，因为实体环境不好，钱是坚决不进实体的，只会拿虚拟或楼市做资金避难所。现在政府如果见楼市猛涨就打压房价，那将是重蹈去年打股市的覆辙，楼市当然是完全有可能在政府的强力打压下而崩盘——尤其现在实体那么差，要打崩楼市是比以前经济好的时候更容易了。但钱照样不会进实体，富人会转战海外市场，没能力跑国外去的钱会宁愿哪都不去地呆着，也不敢进实体，因为这样至少不会亏掉本金，而进实体就是血本无归的死路一条！
为什么资金会如此畏实体如虎？因为恶法遍地！从2007年起的新劳动合同法，其后的社保、环保、各种多管闲事的政府监管……对传统产业，政府说那是落后产能，要腾笼换鸟；对新兴产业呢？最典型的是互联网，如前所述这个产业以前政府完全不管——既不管也不救，它自生自灭却恰恰竞争力最强、生命力最旺盛。现在呢？高调宣扬要推行“互联网+”的政策，可是未见其利，先见政府监管一轮接一轮地杀至，说这个淘宝卖假货，那个余额宝是银行吸血鬼，这个“饿了吗”没有卫生许可，那个百度竞价排名很无耻，还有跨境电商逃税不规范……得！这是“互联网+”？我看是“互联网-”吧？对新兴产业，政府或是大肆补贴引来一堆骗子（新能源汽车），或是挥舞着“监管”的所谓正义旗号叉喉管扼而杀之。那么我要问中国政府：到底还有哪个产业能不被你整死？你到底还要不要经济增长？！
恶法遍地，打个比方就是交易费用之高使得实体经济变成一片高地。资金如水，你再怎么逼它，它也不会流上高地，它只会东躲西藏找避难所，实在不行潜伏于地下也绝不肯进“磨刀霍霍”的实体。
最后总结：政府不用担心泡沫不泡沫的问题，因为到底是不是泡沫，有没有泡沫，政府不可能清楚——实际上没有人是上帝，谁都不能未卜先知而不是事后诸葛亮地知道什么是泡沫、有没有泡沫。前面虽然从理论上划分了两类泡沫，说第一类政府不用管，第二类政府要管，但实际上直接针对泡沫本身政府都不需要管。第一类就不用说了，第二类要管也是去管实体与虚拟之间的关系，而不是直接去挤泡沫。政府要做的是全力以赴，搞好实体，以及控制好个别需要政府直接负起责任的虚拟——其实只有一个，就是货币的价值，对内表现为通胀率，对外表现为汇率——与实体之间的关系。怎么搞好实体？不是说要去保护生产者，而是不要搞恶法，使生产者平白多出许多交易费用。即使有泡沫，没问题，实体本身没问题的话，泡沫就不是问题，爆就爆，让它爆！
