第一节 商业周期与货币调控
商业周期（business cycle）又译经济周期。其实cycle（周期）一词误导，因为那是指上落的波动在时间上有规律（regularity）。这不对。经济有上有落自古皆然，中国人说好景不常，但有规律的波动图案是没有的。
弗老之见要补充
从弗里德曼的高见说起吧。学富五车的弗老认为货币政策的严重失误是上世纪三十年代美国出现经济大萧条的主要原因。另一方面，还健在的高人卢卡斯则认为货币量的变动不足以为祸经济。币量的大升或大降会导致通胀或通缩是老生常谈，问题是会否给经济带来大祸。支持「大祸」的实例我想到起自一八五○年太平天国的经验。一八四○年的鸦片战争后，鸦片进口中国急升，导致当时作为货币的银两大量外流，通缩出现，政府征税减得不够多，农民起义，死人三千万。
弗里德曼在他合着的《美国货币史》中对大萧条的分析非常详尽、精湛，让我不怀疑当时美国的联储局在货币政策上有严重的失误。然而，有两个原因我怀疑弗老可能过于重视货币政策。
第一个原因是希克斯（JohnHicks）曾经对我说，当年的大萧条惹来举世出现保护主义，使国际贸易大跌，是大萧条持续很久的主要原因。究竟什么是主要原因很难说，但当时举世出现保护主义与国际贸易大跌是事实，而国际贸易对经济有大助也是事实。
信贷膨胀是大麻烦
第二个我认为弗老可能过于重视货币政策的原因，是费雪当时提出的解释大萧条的「负债通缩理论」（debt-deflation theory）。该理论说，如果国民负债多而经济遇上通缩，有合约规定的实质利息率急升，在财富急跌的情况下国民无从还债，破产累累，是以为难。日本八十年代有信贷大幅膨胀，泡沫出现后到今天二十五年也不能翻身。美国一九二九年应该有信贷大幅膨胀，但我没有资料。美国二○○八年的经验是信贷在事前上升了两倍多，五年后今天略见好转，主要是因为政府推出无限期的货币放宽政策，改变了市场对前景的预期。
信贷膨胀不一定要有货币量的膨胀连带在一起。你借我借，大家都借，你信我，我信他，一旦出现通缩或通缩的预期威胁，费雪的负债通缩理论就应验了。要先有信贷膨胀，国民的财富暴跌后看不到翻身的机会，才是大麻烦。
经济盛衰往往跟货币无关
从经济盛衰的角度看商业周期，不管升降的波动有没有规律性，经济的衰退往往不是起于货币政策的处理失误。弗里德曼认为货币政策可以治理通胀，不能治理非货币的政策失误。我认为这观点大致上对，但不是全对。昔日美国的价格管制与今天中国的劳动管制，如果央行大事搞起通胀，会解决这些管制的好些祸害，但会带来另一些祸害，得可否偿失不容易算出来。
调控经济有三个法门
回头说货币。不是源于货币政策失误的政策失误带来的经济不景，用货币政策治理是劣着。然而，西方的先进之邦选走这样的路有好些年了。不管是好是坏，货币政策对经济有很大的影响，这些政策于是频频采用，到今天经济有什么风吹草动，政治人物或压力团体都指着联储或中央银行那边去。
调控或治理经济有三方面可以选择。其一是调整权利界定的结构，即是调整竞争的约束。这是中国经济发展出现奇迹的主要原因。其二是采取财政政策，即是凯恩斯学派主张的调整税率或提升政府投资或花钱。遇到经济不景减税的可取效果历来明显，但政府大手花钱西方的经验则乏善足陈。
其三是货币政策，即是调校货币量或利息率。
都是无锚货币惹来的祸
今天回顾，以货币政策调控经济源于无锚货币（fiat money）的采用。采用无锚货币，货币量处理不善会出现社会不能接受的通胀或通缩。另一方面，要适当地调控货币之量非常困难，而在调控中近于无可避免的过宽或过紧会影响经济好些方面的运作。那所谓商业周期会出现。然而，货币调控带来的效果不限于通胀或通缩，是好还是不好有利益团体的判断。于是，跟货币没有关系的其他政策，或这些其他政策的失误，社会人士容易以为是货币调控的影响，看着央行或联储会怎样处理。
我同意弗里德曼之见，认为货币调控只宜用于调控通胀。弗老当年认为本位制不能再采用，而一个大国不能采用钞票局，无锚货币是无可避免的。这最后一点我今天不同意，因为二○○三年前我想出以一篮子物品的物价指数作为货币之锚。今天看，美国的无锚货币制度已经织进了他们的财政结构，不易改，而他们也没有足够的外汇储备来应付急时之需。中国还没有这些局限约束，还可以采用我建议的下锚制。
币量理论的争议
币量理论的主要话题，是关于货币量的变化与物价水平的关系。源自一个不可能错的套套逻辑，在能人的处理下推出不少可以验证的假说，精彩的。在金或银本位时期这理论无疑对，对得清楚。但到了上世纪八十年代这理论就开始逐渐失灵了。
币量理论失灵的两个原因
我认为这失灵起于两个原因。其一是电子科技的急速发展与早就国际化的银行改变了操作程序，我们再不知道货币量要怎样量度才对。同学们在课本学的M1、M2、M3等，怎样选择学者举棋不定，而历来不可靠的回归统计分析就变得有点自欺欺人。
第二个币量理论失灵的原因，是我的师兄AlanMeltzer教的。那是如果一种货币能在国际上保持着有强度的购买力，传统算的货币量在该国之内无论怎样增加，通胀不容易在该国出现。这是说，进口货相宜会压制本土的物价。最明显的支持「货币的国际购买力强劲本土不会出现通胀」的实例是一九九一年波斯湾之战与苏联解体，跟着的几年美国的传统货币量急升，其升幅近于前所未见，但通胀加速却完全没有在美国出现。美元的购买力在国际上保持强劲无疑是原因。
不管怎样说，我认为一个无锚的货币制度是劣制度。在这制度下，调控币量或调控利率不能不用，但这些调控要办得妥当非常困难，近于不可能吧。如此一来，那所谓商业周期的经济上落波动不仅会增加次数，货币政策本身往往被带到货币之外的其他政策上去。这样，货币的存在是为了什么大家都似乎忘记了。
利率调控谈何容易
我认为格林斯潘在任时十七次把美国的利息率辘上辘落是失败的证据。这些辘上辘落显示着格老认为经济是有着不妥的周期性上落，也正好说明他无法把经济辘得平稳。这样看，难以调控的周期上落是无锚货币带来的麻烦。
这些年中国的央行也拜格老为师，也把利率辘上辘落。可幸不良的效果来得明显，北京的朋友开始看清楚了。希望他们明白，不先把人民币下一个稳定的锚然后让人民币的国际汇率自由浮动，中国的经济早晚闯祸的机会不小。
伯南克会名垂千古吗？
这里顺便略说美国联储主席伯南克处理二○○八年出现的金融风暴。那是难得一见的金融灾难，在货币历史上没有出现过那么难以拆解的。大致上我认为伯南克处理得非常好，只可惜他没有把今天的第三次量化宽松（QE3）早一点推出。二○一二年九月这第三次量宽推出时，我立刻说是正着，因为无限期地宽松到失业率下降到百分之六点五为止会改变市场对前景的预期。
这里的困难是只推出了几个月，联储的委员多加了一项约束：不能让通胀率超过百分之二点五。这应该不是伯南克的主意。他是弗里德曼的朋友，熟读弗老的论著，应该知道百分之二至五的通胀率对经济有利。能否把失业率减到百分之六点五而又约束着通胀率在百分之二点五之下，是一个大问号。
中国购买美债无疑是帮着美国一个忙。如果人民币兑美元贬值，会帮美国更大的一个忙。这是因为人民币兑美元贬值会增加美元在国际上的购买力强势，而只要这强势持续美国的通胀率不容易上升。不需要贬多少，而联储提升通胀的上限则作别论。
无论怎样说，我认为伯南克有很大的机会成为美国历史上最杰出的联储主席。几个月前一位也是老了的凯恩斯专家朋友与我相聚。提到伯南克，朋友说二○○八年美国的金融风暴正如一座高楼倒塌，但塌到一半时伯南克竟然能扶着，不让继续塌下去。
