政府主导投资可以刺激经济是凯恩斯学派的老生常谈，看来今天在西方再没有谁高举这学派。
投资理论要拜费雪为师
经济学者反对政府主导投资有两点。其一是凯恩斯的乘数效应是基于失业的人无数，如果失业人少，政府投资会出现挤出效应（crowding out），即是政府投资只能把生产资源从甲项目调到乙项目去，得不偿失。其二是政府投资一般没有考虑以市价为准的回报，经济效率历来乏善足陈，搞出个大政府是引狼入室。我不同意第二点！
费雪八十年前出版的《利息理论》。费前辈之见：利息是购买提前投资或消费之价，而投资是消费在时间上的权衡轻重。
投资要讲回报，即是在边际上回报率不要低于市场的利息率，而在回报中要考虑广及社会的「外部性」也是老生常谈。费雪的贡献是以利息这个市价来分析投资与消费的社会均衡，清晰地处理了社会通过利息的指引与市场的运作带来不同投资项目的边际回报率相等，以及不同消费者的时间边际意欲相等。这均衡有经济内容，其中的巧妙处理是一个「分离定律」（Separation Theorem），说投资与消费可以分开来处理，从而带到帕累托至善点。
从经济的角度看，投资不能脱离费雪划定下来的原则而还有可观的成就。中国的地区干部虽然没有学过，但在地区的权利界定或约束竞争的局限下，他们的投资策划一般是遵守着费雪的原则走。这是中国出现经济奇迹的主要原因。
自由学派坐井观天
我们不要误信自由经济学派之见，认为凡是政府主导的投资皆乏善足陈。关键问题不是政府与私人之别，而是投资决策者面对的局限是些什么。
政府投资可以比私人投资较有经济效率，因为在好些情况下，政府主导的交易费用较低。牵涉到征用或收购土地，又或者牵涉到地役权（easement），私人往往难于处理。假设政府补偿地价或购买地役权的钱跟私营地产商的差不多，因为交易费用的存在由政府主导可以节省很多时间。这是中国的经验。
这里有两个关键问题。一、由政府主导投资，资源使用与收入的权利界定一定要明确，由谁负责一定要清楚。这跟私人企业的处理是没有分别的。二、政府的投资操作要盘算以市价为准的回报，但达到了再不能节省交易费用的那一点，要交给市场，由私人或私营企业经营——即是要租出去或卖出去。
当然，地区政府主导投资失手亏蚀的例子不少，但私营投资失手亏蚀的例子也不少。我没有统计过哪方优胜，但考虑到征地与地役的交易费用，我们有理由相信，在地方政府有权利界定及县际竞争的局限下，由政府处理好一部分投资项目是胜于全部由私人或私企处理的。
奖罚不对称是难题
这里有一个我称为「奖罚不对称」的严重问题，到今天我还想不出解决的妙方。这是说，跟私营企业相比，一个在投资策划上有大成的地方干部的收入是大幅地偏低了——虽然有些幸运的地区干部获得的奖金可观，但属少数。大幅提升有本领的干部的薪酬或奖金（后者私企称分红），可以考虑，但会带来奖罚不对称的问题。
先说一家只有一个老板的私营企业，聘请员工，员工之外的所有资产全部是老板私人的财产。这样，如果没有维护破产的法例，这企业赚大钱或蚀大本是完全对称的。赚钱是奖赏，亏蚀是惩罚。老板把自己的本领说得怎样天花乱坠也没有用，作出错误的决策市场会惩罚、淘汰他。这是私产与市场能带动经济增长的主要原因。
转到今天中国的地区制度，虽然一个县可以作为一家企业看，而资源的使用与收入的权利也有界定，但毕竟资源不是私人或股东拥有，大亏蚀不会出现干部破产的惩罚——不论贪污坐牢，被革职或提早退休是惩罚的极限了。因为惩罚的极限只是离职，干部有大成时大加奖金会出现奖罚不对称的情况。大幅调升本领了得的干部的薪酬，也会出现奖罚不对称的情况。
引进公司法与互相监视
这些日子我想到中国的县要考虑源自英国的安排，引进有限公司的模式，也即是把每个县改为一家有限公司，有长生不老的「法人」，有自己的公司法例。
今天中国地区的权利结构自成一家，史无先例。我不建议抄袭西方的权利结构，因为中国的县际竞争制度已经带来了经济奇迹。如果采用公司制，中国要想出自己的公司法。
投资贪污怎样看
从经济效率的角度衡量，政府投资出现贪污怎样看呢？答案是难以估计的「外部性」不论，贪污会提升投资项目的成本。如果算进贪污成本的增加而还有高于市场利率的回报，这政府投资还属有经济效率。可能出现，因为政府主导可以减低交易费用。但如果算进贪污投资项目的回报率低于市场利率，则属无效率，因为市场利率是指导着不同投资项目的回报选择。
不能否认，因为种种原因，在中国，政府主导的投资项目的动工与竣工速度快得惊人。这速度在西方是不可思议的。也不能否认，这些快得惊人的项目一般做得好：不要见一些隧道或桥梁倒塌就整体批评——每年建造那么多，多得发神经，不幸的事故不算偏多了。
最后的问题与观察
今天中国的经济情况不好大家知道。不少同学问：政府应否增加投资来鼓励生产与消费呢？经济学的答案是：经济情况好或不好，是政府还是私人，投资决策需要考虑的都一样：是什么项目，资源的使用及收入的权利谁属，谁负责，输了钱谁填补，预期的回报率为几，用作衡量的利息率是不是市场的。这些问题考不及格，怎样刺激经济也是输了。
老人家在这里的贡献，是指出只要权利与责任有清楚的界定，政府投资与私人投资的经济效率没有分别，而遇到需要征地或地役的情况，投资通过政府处理可以减低交易费用。
